作者簡介:雷賈珍，清華經濟管理學院技術經濟與管理系教授。
資料來源:《國有資產管理》，2008年第11期。
摘要:本文分析了美國百年壹遇金融危機的主要原因，論述了巨額債務和過度金融創新下的經濟發展對政府有效監管的危害。本文提出了面對美國金融危機，中國需要思考的問題。第壹，面對全球拯救美國的呼聲，我們應該怎麽做；第二，面對中國自身經濟的內部矛盾，我們該怎麽辦。我們需要反思中國目前的經濟發展模式，中國對對外經濟的過度依賴，以及人民幣對美元快速升值的利弊。
關鍵詞:金融危機；美國；中國
0.介紹
最近，美國爆發了壹場金融危機。正如美國美聯儲董事會前主席艾倫·格林斯潘在9月14日所說，美國正處於百年壹遇的金融危機之中。這場危機正在增加造成經濟衰退的可能性，這種衰退將持續很長時間，繼續影響美國的房地產價格，甚至引發壹系列全球經濟動蕩。格氏的言論並非危言聳聽，最近美國金融業的表現已經部分證實了這壹點。五大投行消失了三家，剩下兩家改成了銀行控股公司。雷曼兄弟進入破產保護，保險業巨頭美國國際集團(AIG)被政府接管，領先的儲蓄貸款銀行華盛頓互惠銀行被查封接管。那麽，這場危機為什麽會發生在美國呢？原因是什麽？這對中國有什麽啟示？這些都是我們迫切需要關註的問題。
1.美國金融危機的基本原因
美國是當今世界壹枝獨秀的強國，占世界GDP的1/4，持有美元的世界貨幣。它壹直把在經濟、科技和軍事領域充當全球領導者視為其最根本的國家安全戰略。但是人算不如天算，這次金融危機就發生在美國。正如布什總統所說，美國金融市場無法正常運轉，市場信心受到打擊，金融體系面臨停止運行的危險。無奈之下，美國政府不得不花巨資救市。那麽，這場危機的基本動機是什麽？
(1)巨額債務下的經濟發展
在經濟增長理論中，索洛通過總生產函數Y = F (K，L，T)揭示了資本(K)、勞動(L)和技術(T)對經濟增長的重要性。毫無疑問，美國擁有世界上最快的技術進步，來自世界各地的優秀勞動力，世界上最豐富的資本供給。但問題恰恰在於，美國社會總投資的相當壹部分是由債務形成的。美國三分之二的經濟增長依賴於國民消費，而在千千，數百萬美國人依靠債務進行超出他們需求的消費。2005年以後，美國的個人儲蓄率不到10%。美國是世界經濟強國，但也是最大的債務國。在紐約曼哈頓42街和第六大道的交叉路口，矗立著壹個巨大的電子廣告屏幕“國債鐘”，它動態地顯示了美國債務總額的上升情況，1996年6月的某個時點65438+1415為5141億美元，並顯示每個美國家庭平均承擔的債務為6990。2008年9月30日(2008財年的最後壹天)某個時點為10024.725億美元，2008年6月10日(2009財年的第壹天)某個時點增加了10億美元。美國標榜自己是內需主導的經濟發展模式。其中，房產和汽車是美國人最主要的內需。但通常情況下，美國的房子很貴，比壹般人的年收入多幾倍甚至幾十倍，所以金融機構推出了次級抵押貸款，幫助信用記錄不好的窮人買房，鼓勵透支消費，刺激需求，帶動經濟高速運行和持續增長。但這種貸款周期長，占用了金融機構大量的流動資金，必然影響金融機構的資金周轉。在利潤動機的驅動下，為抵押公司提供二級擔保的機構也應運而生。次級貸款機構將暫時無法收回的貸款打包，轉換成各種形式的債券推向金融市場，金融機構或個人樂於購買。金融機構回籠資金後繼續放貸。美國準國有的“房地美”和“房利美”(簡稱房利美)是次級債券的最大收購者，其資金來源也是從資本市場籌集的。還通過大量發行金融衍生品，將風險轉移給更多的機構和個人。據估計，房利美和房地美持有的住房或擔保住房抵押貸款總額高達5萬億美元，其中超過3萬億美元由美國金融機構持有，約1.5萬億美元由外國投資者持有。不難看出，美國的經濟發展在相當程度上是走在壹條長長的債務鏈條上，整個經濟運行很難穩步向前。
(2)金融創新過度，政府難以有效監管。
過去幾年，為了滿足居民借貸消費和企業融資的需求，華爾街金融機構創造了大量的金融衍生品來反過來放大內需泡沫。自20世紀60年代以來，華爾街發明了數千種金融衍生品，其中50多種幸存下來。很多都隱含著高風險，經濟尤其是金融體系中的風險因素自然被放大。熊彼特曾經說過，“創新是創造力的毀滅”。美國金融衍生品的過度創新也給美國經濟帶來了麻煩。比如雷曼兄弟將信用和次貸相結合的信用風險轉移衍生產品創新，這是壹種高風險的金融衍生產品，當然助推了房地產行業的發展，但2007年上半年的次貸危機恰恰成為了這場百年壹遇的金融危機的導火索。原因很簡單。壹旦這種“雞生蛋，蛋生雞”式的債務風險傳導超過壹定程度，不引發金融危機是不可能的。
此外，包括美國、英國、歐盟國家和日本在內的國家和地區占全球金融資產總額的80%，其中美國占大部分。壹般認為，美國對金融市場的監管有寬有嚴。其實很難做到嚴格。美國整個社會都圍繞著資本轉，金融衍生品品種多，蔓延不受控制，交易量大，大大超出了政府監管的範圍和能力。因此，無論是疏於監管還是難以監管，各種金融衍生品的遊蕩、泛濫和蔓延，都有可能使金融體系運行中的小失誤不斷積累，演變成危機。以次貸危機的形成為例，美國商業銀行和住房貸款公司降低貸款條件，向還款能力差的家庭發放住房抵押貸款，然後將貸款變成債券(稱為住房抵押貸款支持債券)進入金融市場。投資公司和對沖基金將其作為抵押品，發行被稱為抵押債務債券的金融產品。如此重復發行債券，導致了抵押債務債券的出現，衍生出越來越多的金融衍生品。保險公司也不甘寂寞，開辟了專門針對債券持有人的保險業務。壹旦債券價格下跌，保險公司將向債券持有人支付損失，或以債券原價購買被保債務。估計華爾街平均杠桿率為14.5倍。財務杠桿雖然是利潤的放大器，但也成為金融風險的放大器。這樣的金融創新，美國金融監管部門能管得住嗎？
2.面對美國的金融危機，中國需要思考問題。
(1)面對全球拯救美國的呼聲，中國該怎麽做？
美元是世界貨幣，美國生產美元，世界使用美元。美國已經成為經營美鈔的“全球發鈔銀行”。美國通過紙幣發行權創造出來的紙幣，換來的是世界上任何有價值的商品，發行美元可以讓美國變得富有。美元的全球發行量是美國經濟規模的三倍多。美國在中國實行赤字財政。預計美國2008年的國民生產總值為13.84萬億美元，但財政赤字目前已經達到10.6萬億美元。最近，美聯儲和財政部計劃聯合拋出7000億美元救市。加在壹起，美國的財政赤字將達到65438美元+01.3萬億，占美國2008年的財政赤字。估計這7000億美元還得靠發行國債來獲得，而這個國債必須由全世界來買單，也就是有美元儲備的國家來買單。中國有超過1.8萬億的外匯儲備。截至2008年6月，中國持有的美國國債已達5000多億美元，是僅次於日本的美國國債第二大持有國。過去壹年，日本減持美國國債363億美元，中國增持數百億美元。為了抵消外匯占款造成的流動性過剩，我國央行連續發行央行票據進行公開市場操作，其票面利率已經超過了所購買的美國國債的利率。因此，中國外匯儲備資產的收益率壹直遠低於這些儲備資產帶來的監管成本。面對美國政府可能發行的新國債，我們還要買單嗎？值得註意的是，中資銀行在美國的債券投資不容小覷。根據上市銀行披露的數據，截至2008年6月底，6家上市銀行(集團)投資的房利美和房地美債券賬面價值合計約為253.65438億美元+0.8億美元。事實上，中國有14家銀行機構* * *投資美國的房利美和房地美債券。除了六家上市銀行，還有壹些其他銀行。截至2008年6月底，中國金融機構* * *持有約3，654，380億美元與房利美和房地美相關的公司債券。其中，持有兩家公司擔保的債券超過6543.8+07億美元，以及兩家公司發行的債券約6543.8+04億美元；五大銀行* * *持有超過200億美元與房利美和房地美相關的債券，約占總數的三分之二(包括房利美和房地美擔保的6543.8億美元債券，以及房利美和房地美發行的超過6543.8億美元債券)；政策性銀行持有超過60億美元與房利美和房地美相關的債券(大部分是由房利美和房地美擔保的債券，兩家公司發行的債券約為6億美元)；股份制商業銀行持有超過20億美元與房利美和房地美相關的債券(65，438+0.5億美元由房利美和房地美擔保的債券，以及超過6億美元由房利美和房地美發行的債券)。基於此，為了減少我們自己的損失，似乎中國必須與美國合作救市。有媒體稱，面對美國的金融危機，中國政府的態度遠比美國的西方盟友堅定，中國會選擇和美國壹起救市；在拯救美國的金融危機中，中國和美國已經表明他們是同舟共濟的。從中美長期戰略合作的角度思考這個問題，是中國必須持有的立場，但通過挽救美國的金融危機來改善與美國的戰略利益關系，可能是壹個難題。
(2)面對自身經濟的內部矛盾，中國該怎麽辦？
從1978到改革開放30年來，我國2007年的國內生產總值已經達到246619億元。這無疑是可喜的！然而，面對復雜多變的國際形勢和矛盾重重的國內經濟運行，我們常常不得不思考“中國經濟會不會出現危機”這個問題。要正確回答這個問題，吸取美國金融危機的教訓，還需要反思自身的問題，甚至壹些宏觀的思路。首先，我們需要反思我們目前的經濟發展模式。1988年初，我國提出了“國際流通中的經濟發展戰略構想”，即提出進壹步擴大沿海地區對外開放，發展勞動密集型加工業的外向型經濟，壹方面解決農村剩余勞動力的出路問題，另壹方面在國際市場上獲得我國經濟發展所必需的外匯資金。這壹戰略的重點之壹是充分利用我國豐富的人力資源優勢，大力發展沿海地區的勞動密集型產業，大力從事來料加工和材料加工；沿海加工業把生產經營的兩端(原料和銷售市場)放在國際市場上，解決沿海和內陸在這兩方面的矛盾。應該說，這種戰略模式為中國經濟過去20年的高速發展做出了巨大貢獻，但實際操作中的壹些扭曲也給中國經濟帶來了很大困擾。比如我們希望把生產經營的兩端(原料和銷售市場)放到國際市場上，即從國外獲取原料，加工成成品，在國際市場上銷售。客觀地說，壹些地區和企業做到了這壹點，但也有相當壹部分地區和企業深入挖掘當地資源，進行加工，銷往國外，甚至直接出口國內礦產品。客觀上，國內資源短缺的加劇與這種做法有很大關系。2007年，中國外貿順差2600多億美元，其中有多少？
是通過深挖國內資源，加工後銷往國外，甚至直接出口國內礦產品而形成的？這是壹個值得深切關註的問題。第二，我們需要反思我們對外國經濟的過度依賴。2008年8月5日，國家統計局在其官方網站發表第二季度經濟評論文章稱，中國經濟對外依存度已超過60%。根據相關文件，2007年中國進出口總額達到2167億美元，其中出口12210億美元，進口946億美元。客觀來說，外貿依存度高，國際經濟會對中國經濟產生很大影響。這壹現象在2007年尤為突出，6-9月中國外貿依存度達到71%，為建國以來最高水平。雖然外資企業占中國出口量最大的200家企業的77%；進出口額最大的500家企業中，外資企業占62%。也就是說，中國的巨額外貿很大壹部分是由在華外商投資企業造成的，特別是在出口方面，外商投資企業的出口大於其他企業。從2001到2004年，外商投資企業出口分別占中國出口總額的50.1%、52.2%、54.8%和57.1%。但這些企業畢竟是在中國的法人實體，同時出口企業中只有不到壹半是中資企業。當美國發生金融危機時，中國主要貿易夥伴的經濟體(美國、歐盟國家、日本、韓國等。)必然會受到負面影響，壹系列負面影響必然會轉嫁到我國出口企業身上，通過產業間的技術經濟聯系，進壹步影響我國經濟的穩健運行和可持續發展。如果說，在美國，金融危機很可能引發實體經濟的危機；隨著國際經濟增速放緩，中國實體經濟由於對外經濟依存度較高，很可能比美國自身實體經濟更早受損。
第三，要反思人民幣對美元過度升值的利弊。毫無疑問，根據購買力平價理論，人民幣應該升值。具體來說，人民幣適度升值可以給中國帶來四方面的好處，比如擴大國內消費者對進口產品的需求，使國內消費者得到更多的實惠；有助於降低進口能源和原材料的成本負擔；有利於促進我國產業結構的調整，提高我國在國際分工中的地位；有助於緩和中國與主要貿易夥伴的關系。但如果人民幣升值幅度過大、過快，將有四大不利，如對我國出口企業尤其是勞動密集型企業的沖擊；不利於中國引進外國直接投資；人民幣升值對出口企業和海外直接投資的影響，最終會加大國內就業壓力；龐大的外匯儲備必然面臨縮水的威脅。現實情況是，人民幣升值後，出口企業成本壓力加大，部分企業甚至難以繼續經營，包括大量深挖國內資源，加工後銷往國外，甚至直接出口國內礦產品的企業，打擊只關心局部利益，不顧國家大局的區域行為和企業行為。這無疑將有助於我國經濟的持續發展。但是，人民幣快速升值也有很大的負面效應，即使以中國外匯儲備為代表的國民財富大幅縮水。人民幣升值前後，對美元匯率從約8.2:1變為約6.9:1，人民幣升值約15.8%。目前中國外匯儲備超過1.8萬億，人民幣升值約15.8%，相當於外匯儲備所代表的國民財富下降15.8%，約2844億美元，超過我們2007年的外貿順差(2600億美元)，如果是這樣的話相當於損失28個航母編隊(美國每個航母編隊的價值) 再加上相當多的地區和企業通過深挖當地資源並銷往國外賺取外匯，我們相當於利用國內日益稀缺的礦產資源和廉價勞動力賺取建造28艘航母編隊的資金，成果通過人民幣升值部分返還給美國人。
3.結束語
美國百年壹遇的金融危機是在全球經濟壹體化的背景下發生的。壹方面，很可能導致美元國際貨幣地位的變化；另壹方面，基於美元目前的地位，美國的金融危機也很可能引發全球性的金融危機，甚至是真正的經濟危機。特別是由於中國對對外經濟特別是外貿的過度依賴，美國金融危機對中國經濟的沖擊很可能導致中國實體經濟特別是制造業的災難，我們必須保持高度警惕。
參考
1.雷，國家經濟安全研究的理論與方法，經濟科學出版社，2000年。
2.雷賈珍。《對外經濟安全研究的理論與戰略》，經濟科學出版社，2000年
3.樊綱，美國大選對救市計劃實施的影響有限，中央電視臺經濟頻道，2008年9月27日。
4.日本首相麻生太郎，這次美國的金融風暴可以媲美1929的經濟危機，中國新聞網，10 2008年10月7日。
5.歐洲央行行長呼籲徹底改革全球金融體系，中國新聞網，2008年6月8日。
改革開放30周年，中國金融這30年有什麽成功的經驗？我將重點討論如何總結美國金融危機的教訓。
第壹，道德風險和人性貪婪。說華爾街的貪婪只是壹種現象，掩蓋了制度對社會經濟活動制約的重要性。人性貪婪的特點不僅現在有，近幾年也有。是人類幾千年進化的自然結果。為什麽布雷頓森林體系後過去60年的貪婪沒有像今天這樣產生如此大的影響全球實體經濟的美國金融危機？而且，貪婪不是華爾街或者美國人的專利，而是存在於其他國家的人，存在於其他國家的投行。但是為什麽那些國家和投資銀行沒有發生舉世聞名的金融危機呢？所以，貪欲只是人的主觀能動性，貪欲能否釀成大事，需要制度土壤。
第二，金融創新和高杠桿。高杠桿確實催化放大了美國的次貸危機，但畢竟是技術原因，並不是美國金融危機背後的真正原因。從純理論分析，高杠桿是撬動和放大金融產品和信貸倍數的工具。如果在壹個信貸可控且願意控制信貸總量的國家，政府願意自動控制信貸總量，即不容易降息甚至加息，杠桿效應自然會降低，信貸總量難以突破。在信貸工具結構不均衡的情況下，最多是不同信貸工具的市場份額發生變化。問題是，為什麽美聯儲在2001之後繼續降低利率，並讓信貸工具繼續放大信貸倍數？為什麽2004年證券監管部門主動放棄了對高杠桿的限制？這是問題的本質。
第三，金融監管薄弱。美國這壹輪金融危機的爆發，從現在來看，全世界都認為確實有監管不力的因素。但我想問的是，為什麽美國政府和美聯儲在危機爆發前不認為是監管不力？這是什麽意思？說明美國宏觀政策的高層決策者看重的不是監管層面的原因，而是認為通過不斷推進金融全球化戰略，敲開其他國家的金融大門，只要美國保持金融凈收益，其他國家的高儲蓄低消費就可以永遠支撐美國高消費低儲蓄的格局。所以，從今天來看，金融危機的表面原因是金融監管不力，進壹步分析其深層次原因是美國的宏觀政策出現了失誤。是美國對這壹輪經濟全球化沒有做好準備，做出了錯誤的判斷，拼命擴張信用，讓自家後院起火。
第四，深層次的制度原因是什麽？其他國家宏觀政策決策失誤往往導致本國經濟嚴重下滑。出現如此“百年壹遇”的危機，影響如此之大。為什麽？因為沒有發行主要國際貿易結算貨幣和官方儲備貨幣的權利。美國掌握了世界貨幣的發行權，為美國犯全球化錯誤提供了可能。美國近年來經常賬戶赤字與國內生產總值的比率很能說明問題。這場危機讓世界各國都明白了，但是美元的不穩定，在全球經濟劇烈波動的時候，是壹個極其重要的因素。因為今天的世界經濟周期基本上是美元主導的，這次危機讓世界各國都明白了現行的國際貨幣體系，為美國犯下如此大錯提供了制度上的可能性。
通過總結美國的教訓，中國從中獲得了啟示:
第壹，中國長期的出口導向型經濟在增長到壹定規模後是不可持續的。布什曾批評“華爾街喝醉了”。我想補充壹句。誰送的酒？他現在不喝酒，也沒錢。葡萄酒生產商呢？誰來花？還是葡萄酒生產商不生產葡萄酒或者轉用其他礦泉水？這是世界經濟結構的問題。
第二，各種金融工具和金融產品本質上都是技術性和中性的，關鍵要看如何處理好信用、貨幣供應量和信用的關系。而且，在高杠桿率和金融衍生品交叉銷售的情況下，還要進壹步從理論上研究壹個經濟體的最大邊界信用是多少。比如，資產證券化在微觀層面可以提高金融效率，但在宏觀層面，不同環境下其意義是不同的。
第三，金融創新是過去30年中國金融發展的動力，金融創新也是未來30年中國金融發展的動力。然而，我們過去和現在要問的是，我們創新的是什麽？什麽時候創新？它不是對當今世界最前沿、最新的金融技術和金融工具的簡單而及時的模仿。中國改革開放前30年有哪些正反兩方面的經驗教訓？正如我在1988中所說:“在每個時期，金融市場體系的發展都要以解決現實矛盾為原則。”“改革者的口號應該是:現在能做什麽，而不是應該做什麽。”
第四，經濟是首要的，金融終究是次要的。金融發展的成功不僅取決於單個金融指標，還取決於穩定經濟增長的指標。如果經濟平穩健康發展，在壹定時期內，即使出現與教科書上的教條相比“落後”、“不規範”、“不發達”的現象，也未必是壞事。比如金融資產快速增長未必是好事，要看前提條件。過去，我們習慣於總結增加儲蓄存款的成就。現在金融市場結構豐富以後，信貸快速擴張的時候，貸款增長不壹定快，但可以表現為金融資產的快速增長，這往往意味著潛伏著很大的風險。因此，我們是否做好金融事業，發展金融事業，進行金融創新，取決於我們的客戶，取決於我們的經濟是否穩定發展。