摘要
本期可轉債募集資金28億元，扣除發行費用後將用於新建20萬噸/年磷酸鐵及配套的10萬噸/年濕法磷酸精制技改項目、新建8萬噸/年功能矽橡膠項目及償還銀行貸款。上市日期為10月31日。
磷化工行業的集成龍頭。目前公司主營業務如下：1)磷礦和磷化工，占其收入的72%，其中黃磷22%，磷肥11%，草甘膦38%。22年磷礦產能415萬噸，儲量豐富，全國第壹。其主要產品是草甘膦和黃磷；2)有機矽，占其收入的16%，單體產能40萬噸，矽橡膠產能15萬噸，居國內首位；3)硫磺化工，新疆興發參股公司重慶興發從事的以磷化工為依托的衍生產業鏈，其中二甲基亞碸產能6萬噸，世界第壹；4)濕電子化學品，主要來源於硫磺化學品和磷化工；此外，公司也有貿易業務，但近年來占比逐漸降低，未來將戰略性放棄。擁有自己的水電設施，各種產品之間形成了成熟的循環經濟產業鏈，基本可以實現原料自給，成本優勢明顯。近20年來，在磷礦和各種化工品價格上漲的帶動下，公司毛利率大幅提升，利潤數倍增長，在現金充裕的背景下負債率逐漸降低，整體經營方向不斷向好。
增加研發。d投資，不斷擴大新產品產能，有意從周期轉向增長。目前公司是國內磷礦規模較大的上市公司之壹。從磷礦到磷化工產業鏈，具有很強的周期性。近兩年在大宗商品漲價的帶動下，其利潤大幅增長。利用其產業鏈的整合優勢，公司正在進壹步拓展磷基材料、矽基材料和硫基材料。磷基材料方面，公司重點擴大正極材料磷酸亞鐵鋰產能切入新能源，磷酸鐵和磷酸亞鐵鋰規劃產能50萬噸。矽基材料方面，有機矽在建單體產能40萬噸，並持續拓展不同類型矽橡膠，拓寬下遊使用。目前的債轉股項目之壹將建設5萬噸光伏膠和3萬噸液體膠；硫基材料方面，參股50%的重慶興發擁有二甲基亞碸等硫基產品的產能。此外，公司還開展特種化學品和電子化學品的研發和產能擴張。目前在建的電子級蝕刻液、硫酸、雙氧水產能分別為3萬噸、2萬噸、2萬噸。上述在建產能將在未來釋放利潤，成為公司新的利潤增長點。同時會進壹步淡化公司周期特征，步入成長。根據Wind的壹致預期，公司22/23年預計歸母凈利潤分別為65.01億/69.71億，對應PE分別為4.92X/4.58X。
平均價格和良好的債務保護。可轉債利率略低於平均水平，附加條款中規中矩。以對應公司10月28日收盤價計算，可轉債平價為72.71元，平價保護壹般；在本文假設下，純債務價值為95.26元，YTM為2.41%，債務底部保護較好。
預計上市價格在115-120元之間。興發轉債的債項評級為AA，最新平價72.71元。可轉債市場可參考最新收盤價129.78元，溢價率22.57%。據估計，保險費率
整體來看，公司本次可轉債發行利率高於行業平均水平，附加條款中的次要條款較為寬松。截至2023年10月28日，公司最新收盤價為28.75元，對應平價為72.71元。本期可轉債評級為AA，期限為6年。10月27日，6年期AA級公司債YTM為3.2611%。本文取YTM為3.26%，估算出可轉換債券凈值為95.26元，具有良好的債底保護。到期收益率2.41%，低於同期限國債收益率。
可轉債條款分析
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低於近期發行轉債的壹般票面利率水平；到期贖回價格為110元，也低於市場平均水平。
8%的股權，實控人興山縣國資局對宜昌興發100%控股，雖然實控人為國企、但持有公司股權比例不高；第二大股東浙江金帆達是國內大型草甘膦原藥和制劑的供應商。根據中等披露控股股東宜昌興發質押1.17%的股權、占其持有股權比例的6.03%。
公司依靠興山縣磷礦資源，早期以各類磷化工產品為主，上市以後07年收購重慶金冠拓展硫化工，為磷酸生產提供原料的同時利用副產品生產其他硫化工產品；09年建設有機矽產能、進軍矽基產業；14年收購金帆達持有的泰盛化工股權、實現草甘膦的資產註入；20年定增對濕化學品進行擴產；21年與華友鈷業計劃在磷酸鐵鋰領域展開合作；而此次轉債項目主要用於年產20萬噸的磷酸鐵項目。至此公司形成了行業獨特的“礦電化壹體”、“磷矽鹽協同”和“礦肥化結合”產業鏈。
2023年上半年公司總收入172億，公司主要業務還是圍繞磷化工展開、收入占比超70%，其中黃磷及精細磷產品收入占比22%，包括黃磷、食品級三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉、復配磷酸鹽、酸式及堿式焦磷酸鈉、單氟磷酸鈉等產品，今年上半年各類產品價格大幅上漲、帶動公司收入大幅提升；草甘膦及副產品收入占比38%，其中絕大部分都是草甘膦，今年上半年草甘膦價格大幅上漲、帶動收入實現翻倍以上增長；磷肥產品收入占比11%，21年公司磷銨產能從60萬噸增加到100萬噸，今年上半年實現量價齊升、收入大幅增長。有機矽收入占比15.4%，近年來公司主動擴張有機矽產能、收入占比顯著提升；貿易業務占比6.5%，公司貫徹執行精細化工戰略，戰略性放棄貿易業務、該塊業務收入占比顯著下滑。分區域來看，過去公司出口占比顯著提升，2023年上半年提升至42%，壹方面公司貿易業務主動收縮，另壹方面公司草甘膦、精細磷酸鹽、肥料產品出口收入增加。
大宗商品漲價的背景下，公司毛利率大幅提升。公司超過70%的收入來自磷系列產品，磷礦本身為資源型產品，近兩年壹方面受疫情期間美聯儲量化寬松，疫情後經濟快速復蘇帶動各類產品需求大增；另壹方面在國內能耗雙控等要求下，高能耗產品供給受限，導致各類化工品、資源品、能源品價格快速上漲，在此影響下公司產品漲價、帶動毛利率也大幅提升。此外公司低毛利的貿易業務逐步戰略性放棄不做，低毛利業務占比大幅下降，因此公司綜合毛利率從2019年的13%大幅上升至今年上半年的38%。後市公司的綜合毛利率將會受到產品價格波動的較大影響，如若需求下滑或者供給快速釋放，可能會沖擊產品價格進壹步沖擊公司盈利能力。
期間費用率持續下降。公司2020年開始將運費計入成本後，銷售費用保持在1%左右的位置；但管理費用卻在銷售收入快速增長的帶動下，實現較大幅度攤薄，僅有20年因為股權激勵費用以及子公司事故停工影響較高，20年至今連續下降。財務費用方面，20年以來公司主動控制負債規模、負債率由接近70%降低至50%，此外公司近兩年控制貿易業務、對資金占用也有所降低，因此財務費用率由5%左右降低至1%左右。整體來看公司期間費用率持續下降。
研發強度顯著提升。過去兩年公司研發費用率大幅擡升，由20年的2%大幅上升至接近4%的位置，尤其是在近兩年公司產品漲價背景下收入大幅增長，而研發支出增速更快。公司將研發視為企業生命線，牽頭組建高能級重大創新平臺湖北三峽實驗室，匯聚行業專家開展磷石膏綜合利用、磷基化工、矽系化工、過程控制和智能裝備、微電子化學品等五大行業技術瓶頸攻關；與中科院過程工程研究所組建興發綠色制造聯合研發中心，與中科院深圳先進研究院組建“碳中和”產業創新中心，2021 年全年榮獲省部級科技進步壹等獎 2 項、二等獎 1 項，新增專利授權遠超往年達 114 件,累計 650 件。而在公司持續的研發投入下，電子化學品、黑磷等新產品叠出，打開公司增長天花板。
經營現金流保持較好水平，但近年資本支出規模較大。公司屬於重資產行業、折舊占成本比較高，且過去幾年大宗商品價格明顯撒謊給妳張，因此公司經營現金流保持較好水平，歷史凈現比均保持200%以上，僅有2021年由於大宗商品漲價、利潤增長較快，導致凈現比有所下降，但整體上經營現金流規模仍然較高。不過近年公司新投建項目較多、投資支出規模較大，可能會面臨壹定資金壓力。
磷礦石供給仍將受限，下遊農化景氣或面臨回落、新能源或可帶來壹定增量，壹體化企業相對更受益。磷礦石供給端來看，2016年以來“三磷”整治、環保督察等事件的影響，我國磷礦石產量自 2016 年以來呈現持續縮減態勢，21年以來下遊農化與新能源景氣、帶動需求回升，但行業擴張有序、有效產能未增，帶動磷礦價格大漲，而就未來來看、國家已經將磷礦石定性為戰略性資源，產能增量有限，長期供給或將持續受限。需求端來看，雖說21年以後過後農化行業恢復景氣，需求增長，但其價格上漲的最大驅動因素在於磷礦石漲價，其中磷肥出口受到限制、漲價幅度有限、盈利也並未顯著增強；農藥草甘膦則由於供給端新增產能受限以及美國孟山都部分產能停產影響，價格進壹步上漲、盈利也顯著增厚；就新能源來看，隨著新能車與儲能的發展、動力電池裝機量仍會增長，會帶動磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰需求增長，不過21年由磷酸鐵鋰與六氟磷酸鋰帶來的磷礦石增量需求僅100噸，占全球磷礦石產量不足0.5%，即使考慮到此後的快速增長、短期內帶來的邊際增量也有限，而且從供給來看、當前磷酸鐵鋰的在建產能較多，中長期來看也會陷入供給過剩局面。如此來看，具備磷化工壹體化能力的企業能夠將產業鏈內各環節的利潤保留在體內、競爭優勢相對更加明顯，但磷礦石的價格波動也必然會導致其利潤呈周期波動。
加大研發投入、新產品不斷投產，試圖從周期轉入成長。公司目前是國內磷礦石規模較大的上市公司之壹，從磷礦石到磷化工產業鏈都具備較強的周期性，近兩年在大宗商品漲價的驅動下利潤實現大幅增長。公司利用其產業鏈壹體化的優勢，正在進壹步進行磷基材料、矽基材料、硫基材料的擴張，磷基材料方面，公司重點擴張正極材料磷酸鐵鋰產能、以切入新能源，規劃的磷酸鐵與磷酸鐵鋰產能均為50萬噸；矽基材料方面，有機矽單體在建產能40萬噸，且不斷拓展不同品類的矽橡膠、拓寬下遊使用，本期轉債項目之壹將新建5 萬噸光伏膠和 3 萬噸液體膠；硫基材料方面，參股50%的重慶興發有二甲基亞碸等硫基產品的產能。除此之外，公司還進行特種化學品與電子化學品的研發與產能擴張，目前電子級刻蝕液、硫酸、雙氧水分別有3、2、2萬噸的在建產能。以上在建產能將在未來釋放利潤、成為公司新的利潤增長點，同時進壹步淡化公司周期的特征，邁入成長。
產品漲價背景下利潤大增。20年下半年以來，全球寬松貨幣背景下大宗商品價格啟動上漲，21年在國內能耗雙控影響下大宗商品&能源價格進壹步擡升，22年以來受俄烏沖突影響、能源品&資源品價格持續高位震蕩，磷礦石價格也不例外、20年下半年以來價格持續上漲，到22年高位震蕩，而下遊的磷肥、草甘膦、磷酸鹽等也受磷礦漲價疊加景氣度上行價格上漲，公司作為壹體化企業受益明顯，21、22年利潤大增，盈利能力也大幅增長。後續隨著磷礦以及磷化工產品價格進入周期波動，公司利潤可能也將陷入周期波動。
轉債募投項目分析
公司本期轉債募集資金為28億元，扣除發行費用後將用於新建20萬噸/年磷酸鐵及配套10萬噸/年濕法磷酸精制技術改造項目、新建8萬噸/年功能性矽橡膠項目以及償還銀行貸款。
1）新建20萬噸/年磷酸鐵及配套10萬噸/年濕法磷酸精制技術改造項目。該項目系湖北興友新能源科技有限公司（公司持股51%、有控股權，華友鈷業持股49%）年產30萬噸電池級磷酸鐵項目的壹期、二期項目，目前已獲得環評。磷酸鐵項目建設期擬定為2年，分兩期建設，每期10萬噸；濕法磷酸精制技改項目達產後凈化磷酸的產量將由10萬噸/年提高到15萬噸/年，全部作為中間產品供其他化工產品生產使用，其中10萬噸作為20萬噸/年磷酸鐵項目配套耗用。
2）新建8萬噸/年功能性矽橡膠項目。該項目包括新建5萬噸/年光伏膠（配套2萬噸/年107矽橡膠）項目和新建3萬噸/年液體矽橡膠（配套2萬噸/年乙烯基矽油）項目，項目建設期為2年，分兩期建設。
特別提示：
壹般聲明：
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