當前，我國經濟發展進入新常態，表現為增長速度由高速向中速轉變，發展方式由規模速度的粗放型增長向質量效益的集約型增長轉變，經濟結構由增量擴能向“調存量、做優增量”並存的深度調整轉變，經濟發展的驅動力由傳統增長點向新增長點轉變。同樣，保險資產管理行業也面臨著“新常態”環境的挑戰。
(壹)“負利率”將把金融市場帶入低資本回報率時代。
隨著經濟市場化改革的不斷完善，我國利率市場化進程加快。2014起，新壹輪降息周期開始。到2015，10年末，央行已經6次降息，全年存款基準利率調整到1.5%，這是新中國成立以來的最低水平。這意味著扣除通脹後，存款利息收入很少甚至可能實際為負，中國最終不可避免地進入實際利率極低甚至為負的時期。
應該認識到，這不僅是中國市場的壹個獨立現象，也是壹個具有全球背景的趨勢。美國聯邦基準貸款利率從1980年的13%大幅下降至2015年9月的0.13%，接近零利率。美國的存款利率也在下降，美國聯邦存款保險公司(FDIC)的平均存款成本率從11%下降到2014年0.3%的歷史低位。歐洲央行於2014年6月5日宣布實施負利率，日本央行於2016年10月29日開始實施負利率。且不說史無前例的“負利率”這藥能否達到抗擊通縮、刺激投資、提振消費的效果，它與2008年以來持續的大量貨幣超發壹起，將全球金融市場帶入了壹個低資本回報率的時代。
從宏觀角度看，當世界各國央行競相放水應對經濟下行時，會導致“社會融資需求低迷，但資金供給旺盛”的現象，因此代表融資成本的利率自然會下降，尤其是大量資金“避實就虛”，湧入金融資產，會進壹步加劇利率下降的程度。微觀上，經濟下行意味著企業利潤下降，實物投資回報率下降，意味著企業能夠承受的融資成本下降，資金提供者的回報率也會下降。以國債收益率為例，美國10國債收益率從80年代初的12%下降到2015年10年初的2.1%。與美國類似，我國10國債收益率保持在3%以下，壹度低於2.8%(見圖66)。
圖1美國10國債收益率(單位:%)
在經濟增速放緩和通貨緊縮的背景下，為降低企業融資成本，相對寬松的貨幣環境將長期維持，即使利率低位反彈，也難以形成趨勢性反轉。也就是說，我們將不得不長期在低利率環境下尋找金融市場的投資機會。
作為利率敏感行業，保險業尤其是壽險行業將面臨進壹步的利率風險。保險公司的利潤主要來源於投資收益率和債務成本率的差額，而每次利率變動主要影響保險公司的保費收入和資金投入，進而影響保險公司的投資收益率和債務成本率。低利率環境下對保險公司的挑戰主要有兩個:壹是低利率環境下，市場利率和資產收益率下降，而保單的保證利率是剛性的，難以調整。當市場利率低於保證利率時，利率倒掛，利差損嚴重；第二，目前我國保險公司的資產負債久期並不完全匹配。壹般來說，資產的期限比負債的期限短。在降息周期中，到期資產的再配置會不斷拉低利差收益，甚至導致利差收益為負。
(二)“資產荒”對保險資金的多元化資產配置能力提出了更高的要求。
“資產荒”是近兩年市場上談論最多的名詞之壹，是指大量資金在國內金融體系中找不到合適的投資產品，配置思路混亂，配置結果多樣化的情況。我們認為，“資產荒”本質上是高收益低風險資產的缺乏。
從成因上看，“資產荒”與宏觀經濟“新常態”和利率市場化密不可分。第壹，在高速增長向中高速增長轉變過程中，實體經濟收益率下行是“資產荒”的根本原因。隨著實體經濟結構轉型，投資回報率下降，剛性兌付的逐步打破，帶來了信用風險的上升。大機構對低風險高收益固定收益資產的需求沒有得到滿足。在投資策略上，要麽適當降低收益預期，要麽適當增加風險承擔。二是金融穩定政策和定向支持政策增加了貨幣增長的外部性，貨幣政策向實體經濟的傳導機制遇到瓶頸。大量的貨幣寬松並沒有將資金引向真正的投資，而是沈澱在金融市場上尋求投資機會。M2不再能夠代表實體經濟中資本需求的復蘇。根據以往的經驗，貨幣總量增速的反彈往往伴隨著總需求的反彈，但目前來看，情況並非如此。這意味著當前的貨幣總量增長是供給端(金融穩定)帶來的，而不是需求端(實物投資、信貸需求)帶來的。第三，如上所述，隨著利率中樞的不斷下移和利率市場化改革的推進，金融市場在經歷了高收益資產(非標信托、銀行理財、股價上漲等)瘋狂擴張的沖動後，逐漸去杠桿化，回歸理性。)往年。保險公司擁有大量可投資資金不再是優勢，反而壓力越來越大。市場的核心矛盾逐漸變成了預期投資回報率依然很高，但高回報的資產卻大減的矛盾。
在談如何解決“資產荒”之前，我們必須從投資的角度客觀看待這個市場。在經濟轉型成功之前，高回報、低風險或隱性擔保的發展紅利和政策紅利資產將長期稀缺，投資驅動開始讓位於消費和創新。缺乏杠桿投資者會導致融資需求萎縮，這很正常。我們的收益預期必須在整體資產配置中合理下調和調整。
投行思維對於保險資金在“資產荒”背景下的運用非常重要，多元化資產配置的力量將大大加強。面對越來越大的資產負債壓力，保險資金只能積極利用投行的多元化配置策略，主動尋求投資機會，簡單粗暴的被動投資模式將會失效，這將真正考驗研究判斷和產品設計的能力。保險資金未來的投資方向勢必大幅拓展，包括但不限於非標資產、不動產、海外資產、夾層基金、債權計劃、產業股權投資等多個方面。這種變化有利於提高資產配置效率，但也對保險資產管理機構的投研能力、產品設計能力和風險管理能力提出了更高的要求。
(三)“資產負債錯配”挑戰保險資金的資產配置和組合構建能力。
目前保險資金的收入和結構不能有效支持負債是壹個突出的問題。保險資產負債不匹配的風險主要是由於資本市場上與保險匹配且可長期投資的資產並不多，所以很多保險機構被迫選擇“長錢短用”。這壹方面可能導致成本收益倒掛現象，另壹方面也可能導致期限錯配帶來流動性風險。我國金融市場發展較短，長期金融產品種類和數量較少，不能完全滿足保險資金的需求，也與保險資金投資範圍有限密切相關。近期政策監管的趨勢顯然是迅速拓寬保險資金的範圍，幫助保險資金找到與負債相匹配的資產進行配置。
我國保險資產配置面臨的挑戰不僅是上述久期錯配，當前經濟增速放緩和經濟結構調整也對保險資產負債匹配提出了挑戰。可預測性的下降和信用風險的上升增加了資產配置的難度。從中國所處的經濟發展階段來看，未來資本回報的大概率是下降的，因此在未來10年和15年持續達到絕對回報目標並覆蓋債務成本並不容易。保險投資的基本原則或者說所有配置策略的前提是絕對收益，它應該為債務人提供長期具有競爭力的收益率。我們在構建資產組合時，如何進行風險與收益的匹配，願意承擔多大的風險來獲取目標收益，也就是俗稱的風險調整收益，已經成為保險資產配置的核心要素和決策前提。因此，在保險資產配置策略的決策過程中，預期目標和風險偏好的權衡成為重要的壹環。決策者根據自己的經驗和研究結果，不得不努力把握風險和收益的平衡，從而構建壹個滿足負債方要求的穩定組合，構建壹個穩定的收益預期和現金流預期。所有的資產配置行為都會圍繞這個原則進行。
因此，對保險資金運用的討論必須置於特定的約束條件下，這些約束條件是由保險資金的負債成本、久期、流動性要求、收益率預期和監管規則等特征決定的。如果資產不能有效匹配負債，那麽投資風險和收益就堪憂了。各大資產的風險收益特征短期不穩定，中長期相對穩定且有規律。保險資產管理團隊的核心競爭力恰恰體現在如何構建資產負債相對匹配的各類資產的穩定組合，同時兼顧絕對收益和流動性。
2.投資銀行思維在不同保險資產管理業務領域的作用。
投行思維的本質是站在資源配置的角度思考，通過自上而下的研究和產品或方案設計，主動引導資源的流向。就保險資金運用而言，就是通過深入研究，找到最有效率的地區、最有效率的行業、最有效率的企業或項目，選擇最佳的交易結構、金融工具和產品，促使資源(資金)以最具配置效率(利潤率)的方式投向這些方向。資本本質上是利益驅動的，會圍繞資本增值率流動，從而客觀上形成資源配置不斷優化的效果。投行思維會帶給我們:1。更主動地尋找價值窪地和投資機會，而不是被動地以買家的身份配置現有的金融產品；2.更主動的尋找解決方案和操作方法，而不是被動的比較現有的標準化產品哪個更好；3.更主動地深入企業和項目，尋找可能的戰略合作機會，而不是作為財務投資人被動投資。
(壹)投資銀行思維引導固定收益投資領域的拓展
從國外保險資金運用的長期經驗來看，保險投資最關鍵的是固定收益投資策略。壹般來說，保險資產的固定收益投資會遵循明確的資產負債管理框架和信用指引。他們鼓勵久期匹配和收益率匹配，主要以買入持有策略為主，不頻繁進行主動交易。債券組合配置的調整壹般是通過新現金流的分配，而不是現有資產的移動。
截至2015年末，保險資金運用中銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%。兩大傳統固定收益類資產，主要持有至到期，仍占保險資金投資的半壁江山。但如前所述，在低利率環境下，這兩類資產對保險資金的貢獻正在逐漸降低，甚至為負。新的形勢迫使保險資金的固定收益投資在投行思維的指引下橫向擴張，投資方向從傳統的存款、債券向非標資產、資產證券化產品、銀行理財、結構化融資優先級產品等方向拓展。
在固定收益投資領域，投行思維體現在變被動投資為主動投資，從純買方模式過渡到投行模式，主動拓展投資範圍，發掘潛在融資需求，介入產品設計、發行等壹系列流程。對非標資產的投資就是最好的體現。除了與同行金融機構合作投資成熟項目產品外，還積極挖掘潛在融資需求尋求投資機會，在掌握壹手項目資源的基礎上發揮專業優勢，邀請相關機構參與合作開發。
面對風險事件頻發下的低利率局面，在固定收益類創新投資上應逐步扭轉前幾年高收益取向的投資思路。從風險出發，通過自上而下的行業判斷，規避高風險的周期性行業，尋找有穩定收入和現金流的行業和企業，特別是尋求與壹些超大型央企或信用實力較強的地方國企的合作機會。在安全的前提下，通過交易結構的設計，盡量同時滿足收益要求和交易對手的個性化需求。
我們的固定收益團隊積極轉向投資銀行思維。根據投行項目運作模式，2015設計並最終投資的廣州基金項目為公司通過信托認購的廣州新華城開產業投資企業優先份額，合夥企業的劣後份額由產業投資基金公司認購，銀行為城投在回購觸發時履行回購提供擔保義務。項目期限長，預期回報率可觀。。廣州新華城市發展產業投資企業主要投資於廣州城市發展戰略領域的中長期投資項目。該產品充分體現了新華投資業務的投行思維，在主動出擊的基礎上優先考慮優勢資源進行項目整合，既滿足了較高收益的安排，又實現了資金的安全。
投行思維不是單純追求高收益。在選擇非標資產的過程中，壹定要看清系統性風險和非系統性風險。除了自身的內部評級機制，外部評級也是重要的參考和合規依據。要認真分析每壹筆非標投資的結構、基礎資產、風險收益特征以及與本公司負債的匹配程度，盡可能打破信息不對稱。
(B)投資銀行模式下的股票資產投資。
從歷史經驗來看，保險資金對權益類資產的投資，尤其是二級股票市場的投資，往往對整體投資回報起著決定性的作用，而從股票市場來看，高波動性和不確定性仍是該類資產的主要特征。2015，二級股市經歷了冰火兩重天。上半年賺的盆滿缽滿，然後迅速反轉。三次股災讓很多投資者損失慘重，保險資金也不例外。
目前，由於上市公司治理的不完善和分紅機制的缺失，股票市場仍然表現出強烈的投機性和博弈性。在壹個保險資金、公募基金、證券公司、私募基金、外資和大量個人投資者共同博弈的市場中，由於資金性質和規模的限制，保險資金並不具備優勢。
運用投行的思維方式，避開純粹的二級市場博弈，利用保險資金的規模優勢和長期優勢，在深入細致的研究基礎上建立底線思維和價值投資思維，與上市公司進行深度合作，既能規避短期波動帶來的沖擊，又能分享其長期發展的成果，獲得長期的絕對收益。
機構投資者通過股權深度合作，深入上市公司內部，從戰略規劃、財務顧問、融資服務、生產經營、渠道營銷、客戶管理等多個角度進行資源整合和深度合作。理論上他們可以獲得雙贏，我們也可以舉出很多案例，但是在大樣本的統計檢驗中是否成立呢？我們試圖通過三年期私募的觀察角度做壹個實證檢驗。
a股市場上市公司傾向於以三年期定向增發的形式引入戰略投資者。這些戰略投資者可以是公司產業鏈的上下遊，有較強的行業相關背景，也可以是保險資金等較強的長期戰略財務投資者。我們統計所有這些參與上市公司三年定向增發的戰略投資者的超額收益。如果超額收益顯著大於零，可以說投資者可以從其對上市公司的戰略投資中獲得相對於其在二級市場投資的超額收益。因此，我們設計了以下檢查方案:
樣本選擇——選擇2005年6月65438+10月1日至2013年5月6日期間上市公司發行的三年期股票。從2005年開始，主要原因是之前很少有三年期私募。之所以選擇2013年5月6日之前的股票，是因為這些股票在鎖定三年後的今天(2016年5月6日)可以上市流通。數據序列計算——計算樣本股在三年鎖定期內的漲跌幅，即從增發股票上市日到增發股票解禁日的時間間隔，記為序列X1，同時計算滬深300指數在該時間間隔內的漲跌幅，記為序列X2；檢驗假設-X1顯著大於X2；檢驗方法——T檢驗:配對雙樣本均數分析。
測試結果如圖1所示:
圖1 t檢驗:配對雙樣本均值分析
檢驗結果顯示，三年鎖定期的三年期增發股票收益率顯著高於同期滬深300指數，即具有超額收益率。因此可以說，保險資金運用投行思維，與上市公司深度合作，可以獲得統計意義上的長期超額收益。這也符合國家鼓勵保險資金長期參與實體經濟發展的政策導向。
新華壹直堅持嘗試用投行思維做股權投資，取得了非常好的效果。2065438+2004年3月，新能源領域某上市公司增發股票。我們對新能源汽車的發展前景和產業演進路徑進行了深入的研究和調查，判斷上市公司處於產業鏈的頂端，應該有更大的成長空間。在詳細的實地調研和盡職調查的基礎上，公司決定參與發行並最終成功。我公司入股上市公司後，與其保持密切溝通，積極幫助公司制定戰略規劃，尋找國內外客戶，提供行業相關信息。上市公司的增持雖然只有壹年，但出於對公司發展的信心，我們長期持有，投資收益超過500%。
(3)保險資金直接開展投行業務。
根據最新的《關於修改的決定(征求意見稿)》明確允許保險資金投資資產證券化產品；允許保險資金投資創業投資基金等私募基金；允許保險資金投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，專業保險資產管理機構可以設立夾層基金、並購基金、不動產基金等私募基金。保險資金開展投行業務的渠道和範圍進壹步放寬，有利於提高保險資產管理的專業化水平，促進資產管理公司第三方業務的發展。
保險資產管理公司的投行業務起步較晚，投資面較窄。相對於券商、銀行、信托等傳統投行，基金子公司發展緩慢。保險資產管理公司作為後起之秀，發展速度和資產管理規模遠非其可比。如何發展保險資產管理公司的投資銀行業務，在利率不斷下降、資產日益稀缺的當下，是壹個值得認真思考的重要問題。
我們認為，保險資產管理公司的投行業務要想有質的突破，必須從思路的轉變入手。傳統上，我們習慣以出資人的身份出現，帶著典型的買方思維，等待賣家推薦產品，挑挑揀揀後被動接受投資結果。這種思維方式在開始做投行業務時必然會有所體現。然而，隨著資產管理行業競爭的日益激烈，保險資產管理公司必須從坐莊向從事業務轉變，從被動選擇產品向接受投資結果轉變，向主動開發項目和參與投資過程管理轉變，從單純的下遊資金向上遊資產延伸。在這個過程中，作為從事投行業務的相關部門，也是思維轉變的急先鋒。從為融資者提供高效優質的服務出發，積極整合內外部資源，為項目設計全面細致的融資方案，為客戶提供全方位的金融服務。
首先要從融資者的需求出發，以產品為核心，在宏觀、行業、企業分析的基礎上，從投資形式、期限、流動性、風險管理等方面進行項目設計，滿足不同投資者的需求，而不是壹味追求風險最小化或收益最大化。例如，新興產業中的M&A業務具有高投資風險，而大多數M&A科目較弱。即使增信，效力也不強，更適合純股權投資。這時候就要考慮加大對估值和M&A條款的控制，進行保證優先級資金安全的結構設計，深度參與投後管理，而不是簡單的做“明股實債”產品來獲得形式上的保障。
其次，投行部要善於整合公司內部資源，發揮協同和整體優勢，主要體現在兩個方面:1。公司的投資部門是市場上機構投資者的典型代表，他們對投資收益和風險管理的要求以及對產品細節的掌握可以成為投資銀行部門設計產品的第壹手信息來源。投行部門可以更多地了解公司內部客戶需求，有針對性地尋找資產，這是相比其他同行盲目尋找項目的突出優勢；2.可以借助公司投研團隊的研究能力對宏觀和公司進行分析，對市場的投資機會進行展望。我們可以借助公司投入的項目資源，進壹步挖掘合作夥伴的需求，尋找潛在的商機。
最後，投資銀行部要以合作夥伴為中心，運用專業知識，在滿足客戶需求方面做出更多創新，深度挖掘潛力，提供全方位的金融服務。比如，券商傳統投行在發展客戶的IPO業務後，會更加主動地了解客戶的後續需求，拓展其私募、並購、發債、項目融資等業務，成為其長期合作夥伴。保險資產管理公司的投資銀行部也應該這樣做。
總結
“新常態”下的大資管時代已經到來。保險資產管理公司雖然具有資產管理規模大、投資範圍廣、投資風格穩定等優勢，但也存在業務結構單壹、資金來源單壹、獨立性不足、管理機制保守落後、市場化程度低、人員考核激勵機制落後等問題。如何揚長避短，在整個市場競爭中找到突破口，是我們必須認真思考的問題。
思路決定出路，思路決定方向。無論是理論上的探討，還是實際情況的分析，最終都說明保險資產管理行業的轉型迫在眉睫，最重要的是思想上的轉型。投行的思維模式可以幫助我們重組現狀，改變業務發展的視角，重新定位發展目標；投行的思維模式也可以幫助我們完善和拓展現有的業務模塊，彌補短板，發揮優勢，以獲得更好的投資回報；投資銀行的思維模式可以改變保險目前的管理文化和機制，提高工作效率和激勵效果，幫助我們拓展新的業務領域和資金來源。