安信證券程定華公司
次級債務分為原始次級債務和衍生次級債務。前者反映的是實體經濟的變化，後者主要反映的是金融市場的波動。
我們判斷次級債實際違約率仍在可控範圍內，危機的誘發因素不是實體經濟惡化，而是風險溢價過度下降，導致衍生次級債虧損，短期流動性急劇不足。
註資和減持海外高貝塔資產成為應對流動性不足的主要手段，導致歐美投資者重新配置全球資產。從估值和流動性的角度，我們判斷國際資本市場有能力應對這種流動性風險，不會受到致命打擊。
我們估計美國道瓊斯指數有能力支撐12000點的水平，預計下周美國股市將結束調整。美國的流動性問題壹旦解決，歐洲和亞太的壓力就會大大減輕，調整也會陸續完成。
a股重估的基礎還是健康的，但是國外風險溢價的上升會導致估值的系統性下降，這仍然會受到h股的過橋抑制。短期內大盤藍籌股的上漲會受到限制，指數的表現也會受到影響。人民幣升值將更多地通過結構調整來實現。
近期美國次貸問題導致國際市場股市持續大跌，令投資者談“次”色變，a股市場也受到間接影響。次級債的禍害是什麽，讓它有這麽大的威力？
1.什麽是次級債？
簡單查閱相關資料就可以知道，次級債的本義是指次級抵押證券，是相對於優先抵押證券而言的，對貸款人的信用記錄和還款能力要求不高。申請人主要是因信用記錄不良或還款能力弱而被銀行拒絕提供優質按揭貸款的人，貸款利率相應高於普通按揭貸款。
但是，僅僅理解上述書籍定義是不夠的。在現實金融市場中，銀行發行的次級債為了規避風險，往往以MBS和CDO的形式通過住房貸款公司進行轉讓，並且可以多次轉讓。由此產生的衍生金融市場遠大於“原始”次級債，兩者之和就是次級債的準確定義。
2.是什麽導致了次貸危機？
理解上述定義，對於我們分析次貸危機具有重要意義。說到次級債，相信投資者很快就會聯系到經濟增長放緩、房價下跌、利率重置等關鍵詞，認為它們是次貸危機的原因。真的是這樣嗎？
我們知道，美國的經濟減速是從2006年開始的，房價下跌更早，從2005年下半年開始，每年都要重新設定利率。從2006年第二季度開始，美聯儲開始關註次級貸款的違約風險。如果上述因素是次貸危機的原因，為什麽至少壹年後的2007年7月才爆發？美國成熟市場的敏感度就這麽差嗎？
其實不是，因為經濟放緩等因素影響了原有的次貸市場，比如違約率上升，但這不足以導致危機。首先，次級抵押貸款在銀行的占比並不高(8%左右)，占銀行總資產的比例更低。而且從2006年第二季度開始，商業銀行明顯放緩了按揭貸款的速度，在總資產中的占比緩慢下降(圖1)。結合實體經濟的表現，我們判斷銀行體系原有次級債整體處於可控狀態。因此，次貸危機來自於衍生品次貸市場。
圖1。美國商業銀行總資產中的抵押貸款(%)
查看圖2，答案很清楚。雖然自2006年以來，美國的抵押貸款違約率逐漸上升，但危機與其說是違約率失控，不如說是金融領域的投資者忽視了基本面的變化。在違約率上升的同時(而且這種上升趨勢是可以預見的)，市場的風險溢價持續下降，在今年壹季度下降到接近違約率的水平(意味著投資抵押貸款回報率為0)，導致了2.27的發生。經過短暫的調整，風險溢價繼續大幅下降。考慮到次級貸款違約率的上升趨勢，2007年6月底，風險溢價明顯低於抵押貸款違約率，投資抵押貸款成了虧本生意，最終導致了7月的危機。
3.次貸危機的傳導機制正是因為次貸危機來源於衍生品市場，所以首先倒下的是房貸公司，其次是對沖基金，結果有兩個:壹是風險溢價的大幅反彈(圖3)，二是市場流動性不足。解決流動性不足的方法有兩個——市場借貸和資產結構調整。所以我們看到了歐美主要央行的註資行為，也看到了國際股市等高風險資產價格的下跌。結合同期美元匯率的升值，可以肯定的是投資者正在大規模減持海外資產，以美元的形式回流國內，以彌補流動性的不足。
觀察風險溢價的變化(圖3)短短壹個多月已經回升到5%，接近2005年的水平。我們需要判斷的是國際資本市場是否有能力承擔這種風險。會蔓延到實體經濟嗎？圖4顯示全球股市PE總體處於較低水平，平均在20以下，尤其是歐美股市估值甚至低於2005年，而當全球流動性遠好於1997時，我們判斷國際資本市場有能力應對這種流動性風險，不會受到致命打擊。
我們預計這場危機的連鎖反應將從美國開始，並最終在美國結束。我們估計，由於業績的增長，考慮到估值的變化，美國道瓊斯指數有能力支撐12000點的水平，加上海外資產的持續回流，我們預計下周美國股市將結束調整。壹旦美國的流動性問題得到解決，歐洲和亞太的壓力將大大減輕，但由於其風險較高(尤其是亞太地區)，這種資產配置調整的結束會稍微晚壹點，但最遲會在兩周內結束。
4.對a股回歸國內市場的影響。由於中國的金融體系相對封閉，我們認為歐美的次貸危機對中國沒有直接影響，但會不會間接影響國內市場的重估？如圖5所示，國際市場的變化從兩個方面影響a股市場:壹是實體經濟，二是市場流動性和估值。因為我們判斷次貸並不是真正的壞賬損失，歐美的實體經濟並沒有失控或者意外惡化。OECD的先行指標也顯示，美國等發達國家的經濟將在今年下半年觸底(圖6)。
不會影響國內順差的持續流入，重估的基礎還是健康的。但國外風險溢價的上升會導致估值的系統性下降，仍然會通過h股這座橋梁來牽制中國。隨著a股溢價相對於h股溢價的增加(圖7)，藍籌股短期內的上漲將受到限制，指數的表現將受到影響。a股的重估將更多地通過結構調整來進行。