張中剛
鑒於我國公司法和證券法的立法空白，本文通過對敵意收購和反收購行為的價值分析，探討了目標公司反收購行為決策權的歸屬問題。結合我國國情，提出了決策權由董事會行使的思路，並就如何防止經營者濫用權力構建了法律框架。最後，提出了修改《公司法》的相關建議。
關鍵詞敵意收購；敵意收購；反收購決策
隨著世界經濟壹體化和全球化的發展，並購(merge & amp；收購)已經成為國際趨勢。並購作為公司擴張和發展的重要方式，“是現代公司產權制度的產物，是公司資產行為的高級形式。”上市公司收購作為現階段股份公司運作和證券市場出現的壹個引人註目的行動，是壹種全新的資產重組方式，由此引發了壹系列法律問題。本文擬研究目標公司敵意收購與反收購行為的決策權及其法律框架。
壹、敵意收購的價值判斷
我國《證券法》規定的上市公司收購，是指投資者為實現對目標公司的控股或合並，通過合法形式取得上市公司壹定比例的已發行股份的行為。與協議收購相比，要約收購是獲得上市公司控制權的最佳方式，與協議收購對稱。是指收購人通過公開要約的方式，在特定時間以特定價格購買上市公司的全部或部分股份，以獲得或加強對目標公司的控制或支配地位。敵意收購作為要約收購的壹種形式，即收購方沒有得到目標公司董事會的支持與合作或後者明確反對和抵制的壹種收購，於20世紀70年代在美國流行起來，極大地推動了公司收購的進程，對企業的經營、證券交易市場的運作和相關案件的司法處理產生了巨大的影響。收購人規避目標公司管理層，以要約收購的方式直接與股東公開進行股份轉讓交易，可能導致目標公司啟動反收購機制，阻止收購或挫敗已經發生的收購，敵意收購與反收購之爭由此產生。必然導致目標公司內部權力結構的重新配置，各方利益的沖突和重新分配。三
對於敵意收購的價值判斷，學者們眾說紛紜。美國法經濟學學派和金融界人士對敵意收購在公司治理結構中的作用大多持肯定態度。他們認為收購是對管理層最有價值的測試方法，可以保證公司管理層努力提高工作效率，自覺維護股票價值。這壹理論的基礎是亨利·曼內的“公司控制權市場理論”。根據這壹理論，通過公司收購的控制權交易，可以更換那些管理不善、效率低下的管理者，從而提高公司的管理水平，實現公司股價的最大化，促進社會資源的優化配置。認同這壹理論的學者甚至認為，在公司收購中，各方(目標公司及其股東、收購方)都能獲利。另壹些人認為，敵意收購不僅在微觀層面發揮積極作用，而且在宏觀層面有助於資源的優化配置和整個國民經濟產業結構的協調，這意味著市場機制作用的加強。六
否定論產生於上世紀80年代美國商人對“杠桿收購”熱潮的強烈反對，他們認為以財務優先重組產業無異於經濟自殺。收購帶來的種種弊端遠遠超過其在短期內給公司帶來的好處，只是滿足了收購方的虛榮心和安全感，而不是為了股東利益的最大化，甚至成為收購方謀取超額利潤的手段。？敵意收購的外部監督功能也極其有限，無法取代傳統的公司法內部監督機制。“對於約束不理想的公司管理部門來說，只是壹種高成本、不完善的方式。”九
敵意收購加速了市場要素的流動，同時也必然加劇市場的動蕩。事實上，敵意收購本身和其他市場行為壹樣，是壹種中性行為，不能籠統地判斷其好壞。只是重組生產機器，實現優勝劣汰的方法和手段。"潛在的、經濟的和社會的好處和壞處必須結合具體的交易進行評估."我們不能因為某些敵意收購可能會威脅到股東的利益，就否定某些敵意收購的整體價值，或者只看到某些敵意收購的整體價值而忽視其對股東的傷害。眾所周知，公平與效率的辯證關系是法律永恒的主題。公司法和證券法作為從市場經濟規律中提煉出來的法律，應該體現公平和效率兩大價值目標。筆者認為，在具體的經濟法律部門中，公平與效率的關系應該是效率優先，兼顧公平。證券市場作為上市公司融資的場所和渠道，在這方面尤為突出。
敵意收購加速了經濟要素的流通，優化了資源配置，提高了經濟效率；同時可能伴隨欺詐、內幕交易等不公平交易行為，違背了公平的價值目標。因此，對待敵意收購的正確態度是在壹定的法律框架內予以鼓勵和規制。
第二，目標公司的所有權對反收購行為的決定
目標公司反收購行為的基本指導思想是通過增加收購成本、增加收購難度或降低目標公司的吸引力，使收購方知難而退。11的結果要麽導致收購失敗，要麽迫使收購方支付更高的收購成本。反收購行為不僅使上市公司的收購過程復雜化，而且對公司治理結構和經營行為的傳統理論和司法實踐產生了巨大的沖擊。
目標公司在采取反收購措施時遇到的第壹個法律問題是，反收購行為的決定權屬於目標公司的股東大會還是董事會。這是我國公司法和證券法的立法空白。
要解決這個問題，必須從根本上厘清股東與董事的關系。在公司治理結構中，股東大會和董事會是兩個不可或缺的機構。西方國家，信奉代理和信托的英美法系國家，堅持以股東主權為核心；而日本等信奉委任關系的大陸法系國家，逐漸削弱股東權利，不斷強化董事會權力。按照王教授的觀點，我國公司股東與董事的關系不應引入委托代理理論，而應采用大陸法系的委任理論。12筆者對此表示贊同。
根據不同的法理，公司股東與董事之間的關系會對目標公司反收購行為決策權的歸屬得出不同的結論。根據委托代理理論，目標公司反收購行為的決定權屬於股東。原因在於，股東是公司利益的最終受益者，公司是股東的公司，而不是董事會和管理層的公司。董事會作為公司的運營機構，其權利來源於股東的授權。董事由股東選舉產生，其任務是負責公司的業務執行，無權決定誰控制公司。反收購問題涉及公司財產和債務的重大變化，與股東利益密切相關。敵意收購作為要約收購的壹種，是收購人與股東之間的合法證券交易。董事會無權幹預和阻止股東決定以何種條件和向誰出售股份。同時，收購公司可能會導致目標公司管理層失去目前在公司的職位，必然會產生利益沖突。基於對收購成功後被逐出董事會的恐懼，董事們很可能對收購采取對抗的態度，而不管收購最終是否有利於公司和股東。期望目標公司的管理層保持中立是不現實的。在這種情況下，反收購極有可能成為經營者鞏固地位、維護自身利益的工具。13
根據委任理論，將區分不同情況，賦予董事會在壹定範圍內作出反收購決定的權利。比如“鼓勵拍賣”理論認為，應該允許目標公司的經營者尋找其他收購者提高收購價格，這樣公司的收購就會產生拍賣效應，對目標公司和社會都是有利的。原因在於，作為企業形式之壹的股份有限公司資本正在向巨量發展，股份日益分散，股東日益增多。股東的註意力更多地轉向了股票市場，而不是公司的運營，他們希望從股價波動中獲取巨額利潤。14敵意收購中的溢價會給股東帶來豐厚的利潤。如果將反收購行為的決定權交給股東，會誘導股東為了短期收益而犧牲公司的長期利益，反對和否決董事會將要采取的反收購行為。而且，在現代股份公司的發展中，股東會權威弱化，董事會權威強化已經成為不爭的事實。增資等很多重大問題不再由股東會討論，而是由董事會決定。加強董事會的權威已經成為許多國家立法的現實。15因此，將反收購行為的決定權賦予董事會是符合公司法發展趨勢的。
正如德國歷史法學派所說，法律是壹個民族語言、風俗習慣的產物，法律是民族精神的體現。任何美好的理論，如果脫離實際，都只能是開花的樹。因此，必須結合我國國情，得出反收購行為的決定權屬於問題的結論。眾所周知，中國的證券市場雖然已經走過了十年，但仍然不夠完善和健全。到2000年底，中國的股東人數已經超過5000萬。所以很多人熱衷於證券市場，與其說是投資，不如說是炒股。正如著名經濟學家吳敬璉所說，“全民炒股是不正常的”，“中國股市是壹個大賭場”。投資者作為上市公司的股東，往往只關心自己票的價格，關註“跟村”和市場炒作，對公司的基本面視而不見。這就是中國股市盛傳的“股票不好，但有村”的妙言。因此，ST股和PT股是中國股市壹道亮麗的風景線。公司雖然虧損，但股價卻相當高，股價嚴重背離公司價值。最引人註目的是，廣東四家投資公司聯合操縱深圳易安科技(0008)投票案，日前被證監會發現，20元左右的股票被炒到130元以上，成為中國股市的又壹個神話。在這樣壹個充滿投機和賭博的市場，賦予股東反收購行為決定權至少在目前條件下是不成熟的。與此同時，中國股市偏愛炒作和重組概念。每當壹家公司合並，這家公司的股價肯定會飆升。在這種情況下，為了獲得短期收益，股東會支持和擁護敵意收購，不管是不是敵意收購。由此，筆者得出結論，在中國目前的國情下，反收購行為的決定權應該屬於董事會。
三、目標公司反收購行為決策權的規制
根據以上分析，目標公司反收購行為的決定權屬於董事會。但董事可能會濫用決策權來維護自己的地位，因此有必要將目標公司反收購行為的決策權納入法律框架，進行法律規制。
我國公司法沒有規定董事的註意義務和忠實義務，這是立法上的壹大缺陷。註意義務是指董事在履行職責時，其行為必須建立在誠信的基礎上，其行為必須符合公司的最大利益，是普通謹慎的人在同等地位和情況下所應有的合理註意。忠實義務要求董事為公司的最大利益行事，董事不得為了自己的利益而犧牲或放棄公司的最大利益。16目標公司董事會在采取反收購行動時是否盡到註意義務和忠實義務，可以根據“商業判斷規則”和“首要目的測試”來確定。壹般認為，目標公司經營者采取的反收購措施實際上是壹種商業決策，因此“商業判斷準則”成為判斷壹項反收購措施是否合法的重要依據。壹般來說，只要董事的反收購措施符合以下條件，就認為其履行了註意義務和忠實義務:1。他對這筆交易沒有興趣。2.他已經獲得了足夠的關於商業判斷的信息，他認為在目前的條件下已經足夠了。3.他有理由相信他的商業判斷符合公司的最佳利益。17如果壹名董事能夠證明他有合理的根據認為敵意收購對公司目前的經營政策和經營效率構成威脅，並且他所采取的防禦措施是合理的，他將受到“商業判斷標準”的保護，除非原告能夠證明該董事的行為是為了繼續其職位，或者該董事的行為是欺詐性的，缺乏誠信，違反了註意義務和忠實義務。“業務判斷標準”往往與“主要目的檢驗規則”相結合。前者是為了確保董事免受純粹因其判斷失誤而對公司造成的商業損害，後者則關註董事反收購措施的目的是否正當，要求董事對反收購措施的合法性承擔舉證責任。這裏實行的是舉證責任倒置制度。根據傳統的商業判斷標準，目標公司管理層采取的反收購行為首先被推定為對敵意收購的合理回應。但考慮到董事對股東的註意義務與維護自身利益的內在沖突，不能機械地適用“商業判斷標準”，而應對“商業判斷標準”實行舉證責任倒置制度。即公司董事舉證證明自己的行為是為了公司或股東的利益，而不是為了個人私利，並且該行為是在認真研究和仔細調查的基礎上做出的，否則不能免責。
同時，考慮到中國公司董事多為控股股東或持有壹定比例股份的股東，也可能會追求敵意收購的股票溢價，這也會在壹定程度上縱容敵意收購。所以也會懶於行使反收購行為的決定權。因此，筆者主張，我國在未來修改公司法時，應當在公司法中規定獨立董事制度，即應當有壹定比例的不持有公司任何股份的無利害關系的第三人擔任董事。這可以保證目標公司董事會合理、公正地行使反收購決定權。