我的理解是，投資就是投資公司未來的現金流。公司未來的現金流如何？但很難預測公司未來壹年或未來五年的現金流，10年，所以巴菲特無法確切判斷壹家公司的內在價值。他只能長時間觀察公司然後縮小錯誤範圍，給錯誤留下足夠的空間，耐心等待機會，然後長期重倉持有。巴菲特只要持有就不賣。我比較喜歡楊天南《投資二十年》裏的三點:1，公司基本面變差。2.公司高估了。3.尋找其他更好的投資對象。本章將介紹如何評估壹家公司的公允價值，如何計算公司當前的現金流量，如何預測未來的現金流量以及如何評估不確定性水平。
市盈率壹般指的是PE=股價/每股收益。這個指標相對容易計算，只需要當前股價和下壹年每股收益的預測值，但是這個指標和其他倍數比率指標也有很多缺點。如果公司的利潤在下壹財年可能發生重大變化，投資者很難根據倍數比率指標進行估值。這種難度在評估利潤變動較大的公司(包括周期性強、高成長性和資產壽命有限的公司，包括礦業公司)時尤為明顯。確定壹個合適的倍數並不容易。雖然晨星高能公司不會使用倍數比率來確定公司的公允價值，但是比率值可以為公允價值提供壹些見解，並幫助我們了解當前市場如何評估公司的價值。晨星公司會根據DCF(現金流量折現法)估計公允價值，並以倍數比率作為交叉驗證，檢驗DCF得出的結論。
貼現現金流分析要求投資者盡可能準確地預測未來的自由現金流，並用貼現率將未來值貼現到現在點。自由現金流是公司扣除所有運營費用和必要投資後剩下的錢數。這部分現金隨時可用或“免費”，可以通過分紅、股票回購、償還債務本息等方式分配給投資者(包括股東和債權人)。
投資的目的是獲得風險調整後的收益率，投資者要求這個收益率超過投資資金的資金成本。在評估公司收益時，我們更傾向於扣除非經營性損益，排除財務杠桿效應後的基本收益。因此，在計算投資回報的“收益”項時，我們從營業利潤(息稅前收益，或EBIT)中扣除非營業損益，再扣除現金稅，從而得到息前收益(或EBI)，作為公式中的分子；為了消除財務杠桿的影響，我們將股東和債權人雙方投入的資本都計入投入資本，即IC，並將其作為公式中的分母。在計算資本成本時，我們扣除公司持有但不直接產生利潤的資產，只考慮產生利潤所需的資本。由此，我們可以得到投資回報率或投資資本回報率，即ROIC。當我們談到收益率時，我們指的是ROIC=EBI/IC。
正如我們前面討論的，我們經常把投資資本回報率和投資資本增量回報率(RONIC)超過公司加權平均資本成本(WACC)的部分作為護城河的量化證據。
有時，當我們計算投資資本時，我們還將其他科目包括在資產負債表中，如遞延所得稅資產、凈負債、商譽或其他無形資產，以提高ROIC的可比性和有用性。例如，壹些分析師會將研發支出或租賃支出資本化，以便獲得更準確的投資資本價值；壹些分析師會采用增量投資資本回報率(RONIC)，這種方法側重於增量投資帶來的利潤增量，因為壹個公司可能會從其流動資產中獲得高回報率，但它缺乏從其新投入的資本中獲得高回報率的能力。將ROIC或朗尼克與加權平均資本成本進行比較，我們可以確定公司是否產生超額回報。
所有的企業都需要資本來運作。因此，在計算超額收益時，必須扣除資本成本。我們使用WACC來確定資本成本，因為它考慮了債務成本和權益成本，並用各自的預期資本結構對它們進行加權。在貼現現金流模型中，我們使用WACC作為貼現率，它綜合反映了股東(權益成本，COE)和債權人(債務成本，COD)雙方要求的收益率。
在晨星，我們使用壹個標準模板為每個樣本公司建立壹個DCF模型。在實踐中，大多數DCF模型都要求分析師對未來5到10年的現金流做出詳細的預測，這通常被定義為明確的預測期。超過這個時期，預測的準確性越來越低，詳細的現金流預測變得價值有限。這時候我們通常選擇明確預測期最後壹年的現金流預測值作為基礎來得到總值，也叫永續年金或終值。對於最終值的合理性，投資者要確保預測期末預測的現金流處於周期中間。這樣的模型被稱為兩階段折現現金流量法模型。
在晨星公司，我們使用的是傳統DCF的改進版本，並有機融合了經濟護城河的研究方法。基本理論是，對所有企業來說，超額收益或經濟利潤最終都會被競爭侵蝕，但經濟護城河會延緩侵蝕過程。
從模型構建的角度來看，為了將護城河法融入到財務魔術中，將傳統的DCF模型擴展為三個階段，我們保留前壹個詳細分析現金流的期間(或者稱之為明確預測期間，並將該期間定義為第壹階段)；然後我們分為階段2，在此期間，我們假設超額收益被競爭侵蝕；最後，在階段3，我們假設超額收益已經消失，即RONIC=WACC。對於沒有經濟護城河的公司，超額收益被侵蝕的很快，第二階段很短；對於護城河狹窄的公司，我們預計他們的超額收益至少能持續10年；對於擁有寬闊護城河的公司，我們預計它們的超額回報至少能持續20年。因此，第二階段的持續時間取決於公司的競爭優勢。
有了三個階段的值，我們可以通過簡單地將三個階段的現值相加，減去凈債務的值，然後除以發行的股票數量，得到公允價值的估計值。在階段1之後，也就是在明確的預測之後，我們假設EBI在階段2會以恒定的速度增長，公司每年會再投資壹部分EBI。當然，如前所述，在不同的假設下，具體的預測值會有所不同。在第三階段，我們根據資本成本計算EBI的價值，並以此最終值作為改革階段現金流的代理變量，直到永遠。1階段，RONIC超越WACC；在第二階段，電子衰變到WACC；第三階段後，羅尼克等於WACC。
筆者以壹家經濟護城河很寬的公司為例。這家公司的名字叫Patterson Company，是壹家牙醫和獸醫用醫用材料的經銷商。作者截取了2012和2013財年的資產負債表。我們可以用資產負債表來計算帕特森公司的投資資本。在本例中，我們做了壹個簡化的假設，即百德信公司的所有現金和現金等價物都是公司經營所必需的，公司的商譽、其他長期資產、其他長期負債和遞延所得稅不計入投資資本，因為它們不用於經營活動。在這種假設下，帕特森公司計算了2012和2013年末的投資資本。
？2065438年4月2日
現金和現金等價物？505
應收賬款465？448
庫存320 361
預付款和其他？45 47
工廠和設備？196 192
長期應收賬款92 85
已確認無形資產213 197
經營性資產1904 1836
應付賬款208 250
應付工資66 71
其他應付款130 128
經營負債405 449
投資資本(經營資產-經營負債)1499 1387
-
長期債務(為了計算資本成本)725 725
股東權益總額(用於計算資本成本)為1375 1395。
根據Paterson的損益表，我們可以計算出Paterson的息前收益。
？2011 4月2012 4月2013 4月
銷售凈收入3416 3536 3637
銷售成本2271 2373 2446
毛利是114411631191。
毛利率(%) 33.5 32.9 32.7
業務費用768 805 836
營業利潤376 358 355
營業利潤率(%)11.010.1.9 . 7
其他凈收入6 2 3
利息費用-26 -30 -36
稅前利潤356 330 321
所得稅131 117 111。
實際稅率(%) 36.7 35.5 34.5
凈利潤226 213 210
稀釋後的發行股數為1191111104。
稀釋每股收益1.89 1.92 2.03
利息後EBI最簡單的計算方法是用凈利潤加上所得稅後的利息費用。對於本例，2013是:
ebi = 210+36 *(1-34.5%)約等於234。
公式EBI =凈利潤+利息費用*(1-有效稅率)
對於投資資本成本的計算，我們壹般采用上壹年度和本年度投資資本的平均值，因此投資資本回報率為:
ROIC？= EBI/平均投資資本
ROIC = 234/1443大約等於16.2%。
接下來，我們計算帕特森的加權平均資本成本。投資者通常應該使用債務和股權的市場價值來計算各自的權重，但在這種情況下，為了簡單起見，我們使用賬面價值。
帕特森2013年末發行的債務總額為:7.25億美元。股東權益為:654.38美元+0.395億美元。因此，總資本為:7.25+13.95 = 265438+2億美元。這比我們估計的投資資本要高，因為我們假設了隱性資產是非經營性的，尤其是大量的商譽。
基於此，我們計算出百德信權益資本在資本結構中的權重為:1395/2120 = 65.8%，債務資本的權重為:725/2120 = 34.2%。我們還需要估算帕特森的債務成本和股權成本。債務的成本可以通過利息支出來計算。Paterson在2013年支付了3600萬美元的利息支出，其平均債務為7.875億美元(平均2012和2013年末的總債務，包括2012年的65438+2500萬美元短期債務)。帕特森的有效債務成本估計為:COD = 36/787.5 = 4.6%。股權成本的估算更具挑戰性，因為它很難觀察到。權益成本反映了股票公平定價下投資者的預期收益。晨星公司最初是用CAPM模型的改進版來估算權益成本的。按照我們的方法，在最發達的市場，公司的這個價值在8~14%之間。對於Paterson公司，我們估計其權益成本為10%，這是樣本公司中使用最多的值，反映了系統風險(也稱為市場風險或不能通過多樣化分散的風險)的平均水平。
將上述數值帶入WACC公式，我們可以估算出帕特森的資本成本，即
WACC =債務資本權重*債務成本*(1-所得稅率)+權益資本權重*權益成本。
WACC = 34.2% * 4.6% *(1-34.5%)+65.8% * 10% = 7.6%
對於ROIC的16.2%超過WACC的7.6%，帕特森已經實現了超額資本回報。這意味著帕特森可能有經濟護城河。當然，有超額收益並不意味著它壹定有護城河(我們還必須評估刻板印象、可持續競爭優勢以及上面提到的五個來源)。請註意，我們選擇的調整方法對分析結果有很大影響。例如，如果我們將865，438+07百萬美元的平均商譽包括在帕特森的投資資本中，ROIC將減少到654，38+00.4%，但它仍然高於資本成本。