美元套利的興起，直接是由美國與新興市場的利差、匯差和資產回報率推動的，間接其實質是美國全球政治經濟戰略政策的體現。美國周期性地實施美元貶值升值戰略，以實現美國主導下的全球治理，美元成為其應對經濟危機、削弱潛在對手、維護世界霸權的戰略武器。美元套利的每壹次潮起潮落，都不僅僅是簡單的資本流動現象，更有更深刻的國際政治背景，背後是美國全球戰略的成功實踐。作為全球儲備貨幣，美聯儲通過美元的周期性收縮和擴張調節全球市場的流動性供給，為國際資本流動提供戰略方向。美元套利交易過程不僅實現了這種戰略性的資金流動，還獲得了豐厚的收益。
上圖是近40年的美元指數。從圖中可以直觀的看出:美元整體在貶值，美元指數的高點越來越低；美元的周期性漲跌大致是五年和10年；當美元指數在底部劇烈波動時，往往會有經濟泡沫破裂的國家，大多是新興國家；始於2001的美元下行周期很快將在震蕩中結束，美元的周期性上漲將隨著新興國家經濟泡沫的破滅而出現。
美元之所以成為套利融資貨幣，直接原因是美元的融資成本極低，甚至可以享受負利率的收益，而美元的持續走弱擴大了匯兌差額的收益；而且美元的流動性比日元好很多，也是國際儲備貨幣，安全方便；此外，金融危機後，套利資本在風險偏好上更偏好新興經濟體的高收益風險資產。正是美元的充裕、低利率和匯率的下降，為美元套利交易的泛濫創造了更好的條件。
美聯儲的低利率政策
美國聯邦基金利率(FFR)是指美國銀行間同業拆借市場的利率，可以敏感地反映銀行間資金的過剩和短缺，從而影響消費、投資和國民經濟。倫敦銀行同業拆放利率(LIBOR)是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的利率，是目前世界上最重要、最常用的市場利率基準。FFR與LIBOR之間的因果關系檢驗表明，FFR的變化對LIBOR的走勢影響顯著。因此，美聯儲可以通過調整貸款利率和公開市場操作，對美國境內外的資本流動方向施加重要影響。
上圖顯示，自2008年以來，美聯儲大幅降低FFR至接近零的水平，使得美元融資成本幾乎為零，銀行和其他金融機構不斷增加放貸規模，從而為美國金融體系註入了充足的流動性。隨後，QE1和QE2的不斷推出相當於負利率，廉價美元的大量供應使美元成為融資貨幣。與此同時，新興國家利率高企，形成壹波美元套利交易，迅速潛入全球資產價格的窪地，推高全球通脹水平。美聯儲零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。
4.1.2金融危機以來美元弱勢背景下不斷擴大的匯率差，美元在2008年和2010兩次反彈，但整體仍處於貶值周期。美聯儲持續的弱勢美元政策使得美元與其他非美貨幣的匯兌差額趨於擴大，特別是對於壹些升值壓力較強的新興國家。美元走弱不僅實現了向金融體系註入流動性的政策目標，還通過美元套利狂潮將通脹輸入新興市場國家，成功控制了美國的通脹水平。以中國為例，自2005年匯改以來，人民幣壹直單向升值，這直接為美元套利提供了收益保障。
上圖為2005年匯改以來美元對人民幣匯率。匯改以來，人民幣單向升值超過20%，2010年5月以來累計超過5%。這種單向持續的匯率走勢，幾乎為美元套利交易提供了盈利保障，為美元套利交易介入中國資產市場提供了良好的盈利環境。但這種單邊升值的趨勢顯然是不可持續的，尤其是在美元走勢逆轉之後。
4.1.3新興市場的資產價格存在“窪地”。在美聯儲零利率政策背景下，美國國債凈發行量連續創歷史新高。此外，美聯儲購買國債的量化寬松政策導致美國的資產回報率相對於新興市場有所下降，尤其是壹些經濟基本面較好的新興國家，仍然存在價格窪地，可以保證較好的資產回報率。事實上，在美元貶值的背景下，美國的資產回報率低於美國以外的資產。今天，美國的金融屬性比以往任何時候都更強，其增加財富的手段發生了質的變化，實體經濟手段被拋棄，金融手段占據了主導地位。美國通過美元貶值，成功實現了境內外資產的大量置換，從而在國際收支不斷逆差的情況下獲得了巨大的財政收益。美國經濟研究局的壹份詳細報告顯示，布雷頓森林體系解體後的30年間(1973~2004年)，美國持有的外國資產平均收益率為6.82%，而美國持有的外國資產收益率僅為3.5%，相差3.32%。這種來自金融渠道的財富增加值已經遠遠超過實體經濟渠道的GDP增加值。
近年來，新興市場國家經濟增長速度較快，資產回報率遠高於其他國家。美元套利資本可以通過各種渠道進入這些國家，直接投資於股市、房地產、債券等資產市場，間接投資於與新興市場需求緊密相連的大宗商品市場。金融危機以來，新興市場經濟增長壹度領先全球，成為全球資本追求高回報的重要投資市場。2010在全球金融資本的沖擊下，新興市場的資產價格已經開始被高估，脫離了業績基礎，資產的“窪地”已經被填平，資產泡沫正在被吹大。2011新興市場將面臨通貨膨脹和資產泡沫破裂的危機。
美元套利交易模式
投資者以極低的成本借入美元，然後投資於高利率、高資產回報率的國家，尤其是經濟快速復蘇的新興市場和原材料、大宗商品豐富的國家，最後兌換成更多貶值的美元，獲得高資產回報率。由於美元的全球儲備貨幣地位，美元套利交易的規模和影響力遠遠超過日元套利交易。當美元套利盛行時，投資目的地的資產價格會上漲，當套利結束時，目的地的資產價格會下跌。但是，美元套利交易的資產種類多，套利時間周期長，套利交易的參與者多，使得每壹次美元套利交易總是伴隨著大規模的經濟調整。套利交易進入，市場流動性開始泛濫，通脹上升。當套利交易撤退時，會導致流動性短缺和通貨緊縮。因此，套利交易規模越大，對目的地資產市場的影響和風險就越大。
美元套利交易過程是美聯儲實施零利率政策，美元匯率因避險因素而上漲的時候。美元的大趨勢是貶值，因此在美元因避險而短期上漲時借入美元進行套利相對安全，而在美元持續下跌時借入美元可能面臨美元反轉的匯率風險。2009年3月，全球股市和大宗商品價格已跌至低點，美元指數上漲近30%，發達國家和新興國家匯率跌至低點。這大概是美元套利的最好時機。隨後，2009年至2010年，全球資產價格的快速上漲和美元指數的相應下跌，證明了此輪美元套利交易的發生。2010年3月，QE1結束，美元指數上行，出現壹波美元套利交易的獲利平倉，全球資產價格大幅下跌，因此本輪美元套利交易結束。QE1結束後，並沒有達到預期的效果。市場普遍預期QE2的推出，因此新壹波美元套利交易再次湧向全球資產市場。如今QE2即將在今年6月結束，這壹輪美元套利交易的獲利了結和清算已經到來。適時將低利率升值的美元轉換為高利率貶值的其他貨幣，在新興國家的商品市場、外匯市場、資產市場進行投機套利，推動全球資產價格大幅上漲，從而獲取豐厚利潤。壹有風吹草動，他們就平倉離場，壹退再回頭，重新獲利。這正是美元套利交易者的慣用手法。
4.2.2美元套利交易模式壹般套利交易模式有跨期套利、跨商品套利和跨市場套利三種。美元套利交易的格局也可以據此劃分。然而，考慮到美元套利交易中目標資產的多樣性，它們各自的套利機制是不同的。根據投機資產的性質，美元套利主要有兩種套利模式:壹種是借入低息美元投資於美元資產或美元計價資產。美元資產包括美國股票、債券和房地產，美元計價資產主要指以美元計價的商品，如黃金和原油。另壹種是借入低息美元投資於高收益非美元資產市場，包括新興市場國家的資產市場和其他發達經濟體的高息資產。這兩種套利交易模式面臨的風險不同，對全球經濟的影響也不同。其中，第二種交易模式對全球經濟和金融市場的影響最大，無論是非美洲發達國家還是新興市場國家都不要低估這種套利可能帶來的風險。