控制權收益與上市公司融資決策
姜偉1肖敏2
(廈門大學管理學院金融研究與發展中心361005)基於控制權利益，本文考察了我國上市公司在大股東控制下的融資決策。本文的實證研究結果表明:(1)大股東控制權穩定的公司負債率低，而大股東控制權不穩定的公司負債率高。總體來看，公司負債率與大股東控制權穩定性顯著負相關；(2)當公司需要向外部融資時，大股東控制權穩定的公司更傾向於股權融資，而大股東控制權不穩定的公司更傾向於債權融資。這些結果表明，中國上市公司並不單純偏好外部股權融資。上市公司選擇債務融資還是股權融資，是為了控制權利益，權衡不同融資方式對維護控制權的影響和控制權價值的結果。關鍵詞控制權利益；債務融資；長期以來，學者們壹直認為我國上市公司只偏好外部股權融資，債務融資必須還本付息的“硬”約束和股權融資可以隨意分配現金股利的“軟”約束是造成這壹現象的主要原因(袁，鄭江淮，胡誌幹，1999；黃少安和張剛，2001)。然而，這些學者忽略了外部股權融資對股權的稀釋效應。如袁、鄭江淮、胡誌幹(1999)認為“企業發行新股會攤薄原股東權益比例，從而影響股權激勵效果。但這種情況在中國現在基本不存在”；黃少安、張剛(2001)也認為，“在我國現有的上市公司股權結構下，國企改制公司的國有股大多超過50%，不會影響其控股地位，所以這種情況在我國基本不存在”。事實上，大股東1在我國上市公司中的整體持股比例確實很高，但也有部分公司持股比例較低。隨著我國公司控制權市場的逐步形成，控制權轉移已經成為我國上市公司的重要行為(李善民、曾昭造，2003)。在上市公司控制權轉移案例中，大股東非自願條件下的敵意收購、代理投票權之爭等控制權競爭事件較多，且都發生在第壹大股東持股比例相對較低的公司，如早期的“寶顏風波”、“萬軍之爭”、近期的方正科技舉牌案、勝利股份控制權之爭、新疆德龍與北京泰嶽對華茂實華的股權競爭、泰太藥業與東升集團對麗珠集團的股權競爭等。由於外部股權融資會導致股權稀釋的問題，而債務融資在正常情況下有利於維護大股東的控制權，因此認為我國上市公司股權融資的單壹偏好很可能掩蓋了不同股權結構公司融資行為的差異，對公司融資決策動機的解釋也因此過於簡單。由於我國上市公司由大股東主導，大股東可以通過其對上市公司的控制獲得額外的利益，而融資方式的選擇直接關系到其控制權利益，因此上市公司的融資決策很可能與大股東的控制權利益有關。曾昭武(2004)明確指出，大股東攫取控制權的額外收益是為了促進我國上市公司的重新整合。本文所說的“大股東”是公司的第壹大股東，不區分以下兩個概念。我國上市公司股權融資有配股和增發兩種方式。配股是按比例向原股東募集資金，起初不影響股權結構，但我國上市公司大股東大多會放棄配股。由於我國2001發布的《上市公司新股發行管理辦法》明確規定“應當以現金認購的方式進行”，上市公司大股東向小股東按比例配股就更加罕見了。所以就中國的特殊情況而言，配股也會稀釋大股東的股權。為了使樣本具有代表性，本文的實證檢驗部分剔除了樣本期內完成配股，但配股後大股東持股比例保持不變或有所增加的17家樣本公司。291
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第四屆會計與金融國際研討會——2004年會計教育改革與發展的重要原因之壹。本文的目的是從控制權利益的角度考察我國上市公司在大股東控制下選擇債務融資還是對外股權融資。本文後半部分的結構如下:第二部分是文獻綜述；第三部分是制度背景和研究假設；第四部分是樣本選擇和變量定義；第五部分是實證結果及分析；第六部分為結論和建議。二、文獻綜述最近的研究發現，在美國以外的國家，尤其是投資者保護薄弱的國家，大多數公司都有單壹的大股東，公司的所有權相對集中(La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer，1999；克拉森、詹科夫和朗，2000年；等等)。霍爾德內斯和希恩(1988)發現，即使在美國，也存在大量由大股東控制的上市公司。這些由大股東控制的公司不再具有分權公司(Kyle J Lo，1999)中所謂的“強管理者-弱所有者”的特征，而是回歸到“強所有者-弱管理者”。通過交叉持股、金字塔股權結構和發行雙重股份，大股東掌握了對公司的大量控制權(La Porta，Lopez-de-silans和Shleifer，1999；Claessens，Djankov和Lang，2000年)。大量的實證研究結果表明，大股東對公司的控制權是有價值的，因為大股東可以利用對公司的控制權獲取控制權收益。大股東的控制權利益取決於兩個方面:壹是保持控制權，即保持在公司中的主導地位，這是控制權利益存在的前提；二是控制權價值，主要表現為大股東可以通過價格轉移、關聯交易等自利行為謀取的私人利益，體現了控制權利益的大小。因為不同的融資方式會影響這兩方面的控制權利益，大股東有動力做出有利於自身控制權利益的融資決策。壹方面，外部股權融資會導致股權稀釋，增加大股東控制權爭奪的可能性，而債務融資不會導致大股東控制權稀釋。斯圖爾茨(1988)和哈裏斯和拉維夫(1988)首先建立了模型來解釋外資收購如何影響股權分散公司中管理者對資本結構的選擇。Dann和DeAngelo(1988)證實了管理者會通過改變資本結構如股票回購來抵制外部接管。陳嘉煒和漢卡(1999)也證實，敵意收購促使管理者借更多的錢來維持對公司的控制。Mueller(2003)研究了私人公司所有者的控制權私利對公司融資決策和成長的影響。他發現，如果所有者因公司擴張而失去控制權的可能性很高，那麽所有者就會傾向於用債務融資取代外部股權融資，並會毫不猶豫地減緩成長國家公司控制權市場的進壹步發展和完善。此外，本文的研究結果還表明，當大股東控制公司時，公司的融資決策並不服從公司(或全體股東)價值最大化的目標，而是大股東對自身控制權利益考慮的結果。因此，如何保護中小股東的利益，限制大股東的自利行為，縮小大股東控制權利益與公司(或全體股東)價值之間的偏差，也是壹個亟待解決的問題。
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