從歷史上看，在股權分置背景下，中國證券市場的並購活動往往不同於國際市場上旨在追求市場競爭力的實質性重組。有的為了圈錢或者股價炒作，演變成了報表重組、虛假重組，反映了市場的制度性缺陷。1999《證券法》頒布後，資產重組得到壹定程度的規範，市場走向成熟。隨著法律環境的不斷完善，在重組活動中提高了實質性的重組，但影響有限，遠不如盛大收購新浪股份那麽激動人心。證券市場的基本經濟功能之壹是通過基於充分信息披露的價格機制對上市公司進行評價。在評價功能的基礎上，證券市場還提供了壹種市場化的約束機制，即通過並購重組促進股票市場的結構調整。在市場化環境下，上市公司的並購活動可以對上市公司的管理層形成強有力的外部約束，促使其不斷改善管理以避免被收購；同時，並購也將引導資源流向運營效率更高的運營商。某種程度上可以說，並購重組是證券市場保持活力的重要制度安排。M&A動機與收益的理論研究:壹般來說，上市公司收購活動的核心在於公司控制權的轉移。目前的研究表明，可以從不同的角度考察上市公司收購的動力來源。首先，從產業組織理論的角度。與哈佛大學教授邁克爾？以波特為代表的產業組織理論學派從競爭環境的變化入手，將產業經濟學的‘結構-行為-績效(即SCP)’理論應用於企業的經營活動，給出了壹般的戰略選擇，即成本領先、差異化和集中戰略。根據波特的觀點，行業的盈利能力及其影響因素構成了企業獲得競爭優勢的基礎，任何企業都只能在價值鏈的壹個或幾個環節上具有競爭優勢，因此上市公司重組無非是尋求進入高成長性、盈利能力強的行業。其次，從所謂的市場勢力假說來看。這種理論壹般認為，收購可以增加市場份額，減少市場競爭者，進而增加市場控制力。但對於企業收購可能形成過度集中的現象，很多國家都有嚴格的限制。第三，從資源學校的角度。以巴尼、哈默爾、普拉哈拉德為代表的資源學派(RBV)認為‘構成決定企業競爭地位的核心的是壹系列資源，而不是產品組合’，資源具有稀缺性和價值性，能夠形成競爭優勢；當這些資源不能被對手輕易復制、不可替代、轉移時，才能擁有可持續的競爭優勢。根據資源學派的觀點，上市公司的戰略重組不僅僅局限於有形資源的置換和整合，還包括企業管理、組織結構、企業文化、人力資源等無形資源的重組，甚至無形資產的重組也在壹定程度上直接影響著戰略重組的效果和結果。第四，從稅收的角度。壹般認為，對於那些盈余較多、缺乏成長機會的公司，可以通過收購將原本較高的營業稅轉化為稅率較低的契稅，從而達到暫時避稅的效果。第五，從代理成本來看。從上市公司的評價機制來看，公司收購實際上提供了壹種控制代理問題的外部機制。當目標公司的代理人出現代理問題時，通過股票收購可以減少代理問題，降低代理成本。這也可以導致所謂的信息信號假說，即當目標公司被收購後，公司的價值會為資本市場重新估值。第六，從規模經濟的角度。這也指企業生產規模的變化對產量的影響，從而對收入的影響。這壹理論的代表斯蒂格勒認為，隨著市場的發展，專業化的廠商會出現並發揮作用，這對規模經濟非常重要。制造商通過兼並競爭對手成為巨型企業是現代史上的壹個突出現象。第七，從價值低估的角度。這是指被收購企業的價值被完全低估的情況。托賓認為，M&A企業在購買目標企業的股票時，應該考慮目標企業的總重置成本和股票的總市場價格。如果前者大於後者，M&A的可能性大，成功率高，反之亦然。托賓稱這個原理為托賓比。從上述理論框架中，我們可以隱約看出盛大收購新浪股份的多重動機和驅動。其次，將中國股市收購活動的特點與國際股市收購活動的動力機制相比較，如中國經濟的區域結構同構、產業結構低質、股票資產結構不合理等現狀，客觀上決定了並購活動的空間相當廣闊。然而，與國際市場上以追求市場競爭力為目的的實質性重組不同，由於市場結構的缺陷，目前中國的M&A活動往往演變為以圈錢或市場投機為目的的報表重組和虛假重組。總的來說，推動這種報表重組和虛假重組的動力之壹，就是相關市場主體能夠從這種虛假重組中獲益。對於重組者來說，花在壹級市場的錢可以在二級市場拿回來，投入虧損企業的錢可以在公司發行股票或增發股票後拿回來；對於被重組方來說，與被重組方合作重組，既可以維護企業的上市資格和地位，其管理者也可以通過二級市場交易獲取差價，實現利益最大化；對於上市公司所在的政府來說，支持資產重組，既可以通過保護‘殼資源’保住所謂的政績，又可以避免上市公司破產，如果公司業績提高，還可以增加稅收。在實際操作過程中，由於資產重組活動的具體內容包羅萬象，不僅可以虛假置換資產，還可以通過不等價交換、無償劃轉或核銷債務甚至資產評估等方式達到重組目的。此外，上市公司資產重組的信息披露制度還存在很多問題，使得各種資產重組，無論真假，都是公開進行和完成的。在壹定時期內，虛假重組活動壹度在中國股市盛行，這實際上反映了中國股市的壹系列制度缺陷，如政府對上市公司的幹預過多，中小投資者在並購活動中的利益保護不力，信息披露不及時、不完整，並購活動不規範等。這些特定的缺陷構成了中國證券市場上壹些上市公司進行虛假重組的動力。規範上市公司並購行為，首先要從上市公司並購動力機制的轉換入手。收購活動中存在的問題在我國轉型期的現行分配制度框架下，上市公司與非上市公司相比，在業務發展上具有諸多優勢。然而，受股票市場容量的限制，企業申請上市的難度很大。這樣，企業的上市資格就成為壹種具有收益性和稀缺性特征的資源——‘殼’資源。鑒於“殼”資源對企業管理的重要性，上市公司“殼”資源的利用壹直是上市公司資產重組的主旋律和股市炒作的熱點。這導致了‘殼’資源交易價格的嚴重扭曲。研究表明，通過‘殼’資源交易操縱業績難以提高企業的經營業績，完全背離了資產重組的真正含義。特別值得指出的是，在當前我國上市公司的並購活動中，行政幹預的色彩壹直比較濃厚。當然，這是合理的。例如，目前國內上市公司的股權結構是中國股東占主導地位。但是，壹旦M&A帶有政府行為色彩，地方政府客觀利益動機導致的地方保護主義傾向有時會對M&A產生負面影響..當前上市公司並購活動中存在這些缺陷的原因是多方面的，主要歸因於中國股票市場作為壹個過渡市場和新興市場的雙重特征。顯然，上市公司健康的M&A活動離不開有序高效的股票市場。壹個健康完善的股票市場可以為M&A交易的對象提供合理的價格估計或參考。然而，當前中國股票市場的壹系列缺陷導致了推動中國上市公司M&A活動的動力機制的扭曲。比如，普通股被人為分為流動性不同的國家股、法人股和社會公眾股，增加了二級股票市場的並購操作難度；上市公司股權結構相對集中，存在控股甚至絕對控股股東的現象。在股權結構相對集中的情況下，如果控股股東不願意轉讓，就會付出高價通過發起收購要約來爭取股份；由於流通股和非流通股並存導致市場供求失衡，上市公司價值容易被高估，協議收購的經營成本低於要約收購，要約收購的成本較大，因而缺乏吸引力；同時，股票市場關於並購的法律規定使得並購成本過高。《證券法》規定，收購人持有目標公司發行的普通股5%時，應當公告，以後每增持5%股份，應當公告，持股比例達到30%時，發出全面收購要約。作者簡介巴曙松博士，國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員、博士生導師，主要研究領域為金融機構風險管理與金融市場監管、企業融資與貨幣政策決策。兼任中國經濟改革研究會公共政策研究所所長、亞洲開發銀行監管專家、中國證監會基金監管部專家委員會委員。長城證券公司博士後流動站指導專家；東北大學、中央財經大學、中山大學、上海財經大學等高校兼職教授，指導研究生。歷任中國證券業協會發展戰略委員會主任、中國銀行香港有限公司風險管理部總經理助理、中國銀行杭州分行副行長。他們也壹直在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究。郵寄地址為:北京朝陽門內大街225號國務院發展研究中心金融研究所。
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