未來十年將是智能電力快速發展的黃金十年。最近1-2年，資本市場對此進行了充分定價，從整車到零配件的新能源產業鏈湧現出壹批大牛。但我們認為汽車玻璃龍頭企業福耀的市場定價不足，主要基於三個方面；
壹是福耀全球市場份額有望進壹步提升；
二是新能源帶動天窗玻璃加速穿透，調光玻璃開辟新空間；
第三，收購山姆並進入鋁裝飾條業務後，有望與汽車玻璃在產品總成供應上發揮協同作用；
從福耀玻璃近十年的發展歷程來看，海外產能的擴張是公司全球市場份額的重要原因，成本優勢和管理優勢是公司擴張的核心競爭力。站在當下，我們相信福耀仍將受益於全球化的產能布局和高效的生產運營管理，進壹步提升全球市場份額。
兩大核心戰略分別是恢復福耀海外擴張、本地產業鏈協調和就近配套。福耀從2011開始海外擴張，分別在2011和2014建成俄羅斯和美國汽車玻璃產能，支持附近的歐洲和北美客戶。
在產業鏈上下遊協作方面，福耀收購了北美當地公司的浮法玻璃生產線，生產線升級後投入使用，形成了北美“浮法-汽車玻璃”業務的產業鏈本地化協作。2011-2020年期間，公司海外業務收入從30.47億元增長至89.8億元。
全球汽車玻璃呈現寡頭競爭格局。2020年，聖戈班、福耀、朝日玻璃、Banyanzi的全球市場份額將超過80%。得益於全球擴張戰略，2011-2020年期間，福耀汽車玻璃銷量復合增長率將高於競爭對手，全球市場份額將提升至29%。
與其他競爭對手不同，福耀專註於汽車玻璃軌道，R&D的投資和資本支出都圍繞汽車玻璃業務，從而建立了汽車玻璃護城河。聖戈班、朝日玻璃、班揚滋等多為建材、電子、化工材料綜合供應商，汽車玻璃業務營收普遍不足50%。
2011-2020年期間，福耀汽車玻璃營業收入占比基本保持在90%以上，集中度高於其他競爭對手。我們認為，更高的集中度促使公司通過1)-整合產能建設和2)成本控制，不斷加強汽車和玻璃業務的增長和盈利能力。
除了整合產能削減，公司主要通過以下兩種方式增強成本控制能力，提高經營管理效率:1)控制技改、冷修等資本性支出投資節奏；2)整合關鍵物料供應商，形成合作夥伴關系，保證核心原材料的供應穩定性。得益於全產業鏈布局，福耀玻璃汽車玻璃業務利潤率遠高於同行。2020年，受疫情影響，稅前利潤率將維持在65，438+05.6%的高位。從公司整體盈利能力來看，福耀玻璃整體管控能力更勝壹籌。
2015以來，公司加大了成本控制力度，管理費率中銷售額下降明顯。2020年福耀玻璃銷售額和管理費率為65，438+07.8%，低於同期朝日玻璃和班揚子20.65，438+0%和20%的水平。
2020年下半年可以算是電動汽車市場化正式啟動的半年。從國內情況來看，新能源汽車在乘用車領域的市場份額已經從2019年的4.86%增長到2020年2月的9%以上。去年全球新能源汽車銷量達到324萬輛，占比4.17%，行業市場化已經全面開啟。
智能加速是2021的顯著現象。從投資企業和行業來看，像華為、蘋果、索尼、谷歌、百度等公司。都開始大規模投入智能汽車行業，未來行業發展將明顯加速。
傳統組件企業福耀玻璃將充分受益於智能電氣化的加速發展。從最新的同步發展和新車發布來看，HUD和天窗玻璃基本都是標配，而壹些燃油汽車行業也開始做壹些類似的改進。汽車玻璃從標準的結構安全件發展到功能件，隨著功能的增加，附加值進壹步提高。
2021發布的新車包括東風、蔚來、SAIC、吉利、特斯拉、保時捷等眾多國內外品牌。天窗玻璃已基本配備，消費需求將進壹步提高天窗玻璃的通透性，同時隔熱、隔離紫外線、拒水、分級調光等附加功能將進壹步應用，附加值將從原來的自行車700元迅速擴散到2000元以上。汽車玻璃ASP的部分產品已經超過5000元，而汽車玻璃的部分車型在使用了更大範圍的功能玻璃後，已經達到了7000元以上的水平。
未來隨著智能化水平的提高，包括5G天線、投影玻璃的應用，自行車的價值仍有大幅提升的空間。
新能源汽車天窗玻璃普及率將快速提升。預計到2025年，80%以上的新能源汽車將配備天窗玻璃。主要原因是:
1)天窗玻璃對應的車價帶下來；
2)新能源汽車對天窗玻璃的接受度提高。
天窗玻璃顛覆了傳統的車身設計，設計符合新能源汽車對科技感和未來感的需求，所以新能源汽車對天窗玻璃的接受度更高。2021，1-5月，新能源汽車天窗玻璃透過率超過20%。我們認為天窗玻璃將伴隨著新能源汽車的快速滲透，2025年在新能源汽車中的滲透率有望達到80%。
從行業壁壘來看，鋁飾門檻高，自行車價值豐富，利潤率30-40%。汽車鋁飾件的技術難點是鋁陽極氧化、後續封閉氧化膜的後處理和鋁型材加工。壹輛自行車的附加值是800~1600元，由於技術壁壘，毛利率可以達到40%以上。而且寡頭企業壟斷了市場，世界上只有山姆、杜拉、威卡威、石民等少數幾家公司能生產出符合主機廠要求的汽車鋁飾件。
山姆工廠轉手前銷售收入達到3億歐元；杜拉專註歐美市場，外飾系統營收達20億元；經緯綁定壹汽大眾，通過合資獲得鋁飾條先進技術，外飾件年收入超30億元；石民有寶馬、通用和日本客戶，戰略重點從不銹鋼轉向鋁制品，營收近20億元。
從市場空間來看，鋁附件拆解行業市場前景巨大。鋁飾品符合輕量化、可回收、易上色、延展性好的要求。國內鋁裝飾條市場可達60億元，全球預測200億元。
福耀玻璃2019應歐洲主機廠要求收購破產SAM資產，包括設備、材料、成品、在制品、工裝等。收購價5882萬歐元，破產前收入3億歐元。福耀的優勢在於模塊化配套和精細化運營。此前，山姆公司是大眾奧迪在歐洲的核心供應商。收購山姆後，公司通過汽車玻璃+鋁飾條+行李架的壹體化布局，解決了配套不協調等產業難題，有效降低了鋁飾加工成本，提升了產品競爭力。
福耀玻璃通過收購三豐飾和技術互補成立通遼精鋁，打通上下遊聯動，完善鋁飾產業鏈。從而深度布局汽車用品領域，開啟全新的業務增長空間。
2019年完成了歐洲SAM的整合，原有的10工廠合並為兩個大廠(另壹個是OES小廠)。受疫情影響，2020年虧損3653萬歐元，但3Q後盈利能力得到有效提升。2020年，4Q的損失只有不到500萬歐元，雖然是20265438+。
從公司國內鋁裝飾條業務來看，已經逐漸開始走向正常，福清工廠2020年首次實現盈利。從整體產能規劃來看，福清工廠產能65萬臺，長春工廠2021年底產能1.35萬臺。加上歐洲原有的654.38+0.35萬套產能，福耀玻璃到2021年底整體產能將達到335萬套。在工廠正常運轉的情況下，蘇州工廠將在未來逐步納入計劃。
我們認為，隨著技術的提升、產能的逐步攀升以及新工廠的建立，2023年公司全球銷售收入有望增加60億元。從技術層面來看，未來鋁裝飾條的盈利能力應該不亞於汽車玻璃，福耀玻璃鋁裝飾條業務有望在2023年給我們帶來巨大的驚喜。
汽車玻璃和鋁飾條屬於汽車外飾，在生產配套環節和客戶拓展上可以形成協同效應。
1)生產協調。汽車玻璃與鋁飾條相鄰，整車設計時要考慮形狀配合和連接的角度。汽車玻璃和裝飾條的配套生產屬於相關產業鏈的拓展，可以省去業務上的重新配套等環節。
2)客戶協作。汽車玻璃和鋁飾件的下遊客戶均為整車廠商，其業務合並有利於豐富客戶矩陣，擴大營收規模。
參考資料:
該報告由投資顧問在研究助理的協助下編寫。投資顧問:黃波(註冊號:A0740620120007)。