深耕環境監測設備領域，產品面向環境質量和汙染源監測。公司成立於1997年5月，2002年6月65438+10月進入環境監測設備領域，2019年成功上市。公司深耕環境監測技術近20年，在水質監測設備市場領域具有突出的競爭優勢。目前，公司是國內先進的環境監測儀器制造商和監測系統及運營服務提供商。公司產品主要用於兩個方面:有環境監測需求的政府部門和機構，環保部門重點監管的汙染源企業。
監控系統+運營服務同步驅動，毛利率保持高位。公司主營業務包括環境監測系統、運營服務、軟件開發等主營業務，其中環境監測系統和運營服務在近三年總收入中占比超過90%，是公司收入的主要驅動力。2020年，環境監測系統業務收入將達到4.6億元(占總收入的59.4%)，毛利率為54.3%。2020年運營服務業務實現營業收入2.64億元(占總收入的34.1%)，毛利率44.0%。
國內水質監測系統市場領先，行業競爭優勢顯著。公司環境監測業務以水質監測為主。招股書顯示，根據中國環境監測總站對中國環境監測設備市場和監測系統銷量的統計，公司在水質監測系統的市場份額分別為2012011.50%/8.26%。同時，依托先進的水質監測技術和多年的經驗，公司在汙染源在線監測設備領域也具有較強的技術優勢。
(二)股權激勵約束核心員工，營收增長率考核凸顯企業發展信心。
本公司的控股股東和實際控制人為張廣勝先生。截至9月底，張廣勝先生直接持有公司39.26%的股份。該公司董事長張廣勝有技術背景。招股書顯示，張廣勝畢業於中南大學地質勘查專業，於1997創辦湖南李和科技發展有限公司。他曾擔任公司董事兼總經理。現任中國環境保護產業協會常務理事、湖南省環境保護產業協會副會長，因“垃圾填埋場地下水汙染系統防治關鍵技術及應用”項目獲國務院2017國家科技進步獎。
積極推進股權激勵，釋放公司內生動力。2021年9月24日，公司審議通過限制性股票激勵計劃，向公司中層管理人員、核心技術(業務)人員及忠誠員工(* * * 135)授予限制性股票320萬股，占授予前總股本的1.34%，授予價格為165438。同時，激勵計劃將2021和2022年設定為考核年度，以2020年營業收入7.74億元為基數，分別以不低於15%和32%的收入增長率為考核目標，限售股分兩年解禁。公司股權激勵綁定核心員工利益，有助於進壹步完善治理結構，激發員工內生動力。
(3)訂單釋放帶動業績增長，低負債的充裕貨幣資金擴張可期。
訂單驅動的業績增長，2065 438-2020年收入/業績復合增長率30%/49%。受益於國家對生存環境治理力度的不斷加強，環境監測市場需求持續旺盛，2065 438-2020年公司收入和業績復合增長率分別達到30%和49%。其中2.82億“國家地表水自動監測系統建設與運維項目”2065438+2008中標，大幅增加當期收入，監測行業訂單發布法與5年周期的考核節點掛鉤。預計隨著“十四五”訂單的釋放，公司有望恢復快速增長。2021前三季度公司營收同比增長11.34%，歸母凈利潤同比增長1.04%。收入增速逐步回升，業績增速較低主要是2021新簽合同毛利率下降和疫情解除所致。
公司現金流狀況良好，項目支撐能力深厚。過去五年，公司經營活動產生的現金流量凈額質量優良，總體呈增長趨勢。2019年度，由於上年項目的支付因素，經營活動現金流量凈額大幅上升至2.57億元。今年前三季度經營活動現金流量凈額為負，主要是購買商品和勞務的現金增加，但訂單造血能力強，下半年回款集中，現金流量凈額較整體更穩定。此外，公司現金收入與營業收入匹配較好，銷售商品和提供勞務收到的現金持續增加，2020年達到7.96億元，現金收付比保持在65，438+0以上。
充足的貨幣資金保障後續擴張，IPO優化公司資產負債率。公司資產結構以貨幣資金為主。2020年，手裏的貨幣資金達到5.43億元，占總資產的23.4%。充足的貨幣資金有利於保證公司後續的產能擴張。債務結構主要是應付賬款和預收賬款。同時，公司保持零短期/長期貸款的狀態，顯示了公司健全的資金安排措施和高效的管理體系。受益於公司良好的債務結構和IPO募集資金，2019年公司資產負債率大幅下降。到2021三季度末，公司資產負債率僅為13%。
二、研發，訂單驅動增長，開拓第三方測試新市場(1)監控盈利模式是訂單驅動，下遊客戶還款風險小。
產品和服務覆蓋面廣，設備+運營多維度鞏固盈利點。公司的主要產品和服務可分為水質監測系統、空氣/煙霧監測系統、軟件開發和運營服務。在水質監測領域，在線水質監測系統是主要部分，它由在線水質分析儀、系統控制基站、水樣采集和水樣預處理單元以及其他相應的配套設備組成。在氣體監測領域，公司制造的監測儀器可以實時監測大氣/煙氣中的各種監測因子。該公司的環境監測業務除了銷售監測儀器外，還需要在現場進行系統集成、安裝和調試。此外，運營服務是指受環保、水利、市政等部門或汙染源企業委托，對環境在線監控系統進行專業維護和運行管理，並在此過程中收取運營服務費。
公司主要通過招標和商務談判獲得業務，招標比例占60%左右。招股書顯示，公司2019上半年招標項目業務收入為2.4億元，占總收入的66.2%。公司通過招標方式銷售產品的客戶主要是環保、市政、水利等政府部門或機構。此外，對於汙染源企業客戶，由於其環境監測設備在采購安裝後需要通過當地環保部門的驗收，公司壹般需要經過當地環保部門組織的招標選擇或資質審查後，與汙染源企業客戶進行商務談判並簽訂合同。
應收賬款的賬齡主要在兩年以內，客戶結構保證了回款的穩定性。由於公司產品的銷售模式和業務拓展，應收賬款規模有所增加。環境監測設備需要經過安裝、調試、驗收和保修期，產品銷售合同期較長，使得部分合同資金回款周期較長。從賬齡結構來看，公司應收賬款的賬齡主要在兩年以內。招股書中披露，公司前五大應收賬款客戶主要為政府部門和事業單位，信用等級較高，銷售回款有保障。
(二)R&D優勢打造護城河，產能提升助力訂單增長。
公司R&D投入穩步增加，水質監測技術研究成果豐碩。受益於公司完善的技術創新和人才培養機制，公司的R&D投資不斷增加。過去五年，R&D投入占營收的7%，2020年研發支出達到5200萬元，占總營業收入的6.69%。公司R&D人員的規模也在擴大。除2018年度員工總數因公司規模擴大而大幅增長外，R&D人員占員工總數的比例連續三年保持增長，2020年R&D人員占公司比例為13.2%。截至2021年6月底，公司擁有專利240項，其中發明專利77項，實用新型149項，外觀設計14項，軟件著作權57項。此外，公司十分重視技術研究建設，積極參與國家、省、部級重大科研項目。招股書顯示，公司作為承擔單位參與的項目有65，438+06個。
2018年中標國家地表水榜單，顯示了公司在水質監測領域的突出競爭力。公司在環境監測領域的持續深耕和R&D投資贏得了行業認可。2065438+2008年5月，公司成功中標中國環境監測總站“全國地表水自動系統建設及運行維護項目”下的第五包、第九包、第19包，中標金額2.82億元，占總中標金額的17.85。此外，公司通過中國環境監測總站技術測試，入選項目設備供應商，為廈門隆力德、上海科澤、長江科學院提供設備采購，合同金額6543.8+700億元。該項目公司直接和間接中標訂單為4.52億元，可見公司的競爭力。
(三)拓展第三方檢測服務市場，優化商業模式，提高利潤率。
依托R&D優勢，啟動商業模式改革，開拓第三方檢測服務市場。2021三季報顯示，公司依托技術創新，在上壹代檢測模式的基礎上，持續推進非接觸式實驗室智能管控終端和成套智能水質檢測設備的優化定制，突破多項自動監測技術，率先實現100多項水質指標的自動監測，在北京、武漢等地的子公司鋪設非接觸式實驗室智能水質檢測線。單條檢測線日分析能力超過500個樣品，公司自主研發的水質自動監測系統還獲得了2021環境技術進步獎壹等獎。公司依托這套智能水質檢測系統，為政府和公司提供日常水質檢測服務，並按檢測次數收費，開拓了第三方檢測服務的市場需求。
檢測行業的商業模式:實驗室運營過程中產生充裕的現金流來反饋投資支出，在抗周期性下盈利能力更加突出。與設備銷售和服務商相比，檢測企業對上下遊的議價能力強，經營杠桿和規模效應高。進入運營期後，實驗室可以產生充裕的現金流回報(凈現金流比率在1.5以上)，在此基礎上，部分杠桿(行業杠桿率在30%以下)可以滿足企業在快速擴張期的投資需求。此外，由於不同行業的實驗室可以獨立開發和生產壹些儀器設備，因此設備研發和實驗室檢測服務之間可以產生協同效應，實現整體效率的最大化。以水質檢測為例，根據《排汙單位自行監測通用導則》和各行業標準細則，在強政策要求下，要求重點排汙企業開展日頻次檢測，其他企業按照標準要求開展周、月檢測申報，比設備購置需求更具反周期性。
第三，十四五政策已經到來，第三方檢測打開了增長的天花板。(1)環境監測建設在“十四五”期間加快，由稅收征收和排汙稅推動的板塊持續受益。
環境監測建設不斷加快，相應的市場需求不斷催生。2065438+2005年8月，國務院印發《生態環境監測網絡建設方案》，為智能監測的加快發展奠定了基礎，並強調提高監測網絡布局和數據質量。“十三五”期間，環境監測建設不斷加快。根據《生態環境監測規劃綱要(2020-2035)》，到2019年，全國將建成5000個以上城市空氣質量自動監測站、1100個地表水監測斷面、約8萬個土壤環境和輻射監測站。環境質量監測方面，國控、省控點的擴容和原有設備的升級帶來市場需求；在汙染源監控方面，環保稅的開征有望推動企業自動監控設備率；改變地方權力，加強監管，保證監測數據質量，加快監測部門的效益。
現有設備面臨升級，環境監測點數量在“十四五”期間繼續擴大。根據2019年中國生態環境統計年報，全國共有環境空氣監測點8688個，地表水水質監測點131319個，環境噪聲監測點79079個，實施汙染源監督性監測的重點企業40272家。根據相關技術規範要求，環境質量監測設備使用壽命壹般不超過8年，原有點位設備將在“十四五”期間陸續升級。此外，2020年，生態環境部發布“十四五”國家空氣和地表水環境質量檢測網絡設置方案，在原有1.436基礎上，新增313個大氣點，取消15；在原有2050個水質點的基礎上，增加了1642個點，刪除了46個點。再加上省控點加密，相應的設備更新和點擴容將有利於監控板設備銷售。
(二)環境監測設備整體市場空間達到457億元，對應運維空間136億元/年。
按照監測對象的分類，環境監測行業可分為環境質量監測和汙染源監測，市場空間分為設備銷售和運營空間兩大類。基於分類的環境監測行業空間測量。根據測算，“十四五”期間我國環境監測設備銷售市場空間達到456.57億元，對應運維市場規模為654.38+036.32億元/年。環境質量監測空間測量的核心假設:
(2)均價假設:參考國控招標文件和政府招標網信息，假設環境質量監測點設備單價按照654.38+0.5萬元/國家、省、市控點(空氣)、80萬元/其他點(空氣)、70萬元/國控點(水質)、50萬元/非國控點(水質)估算。
(3)環境質量設備更新率假設:2018完成國控點招標。根據招股說明書，環境監測系統的使用壽命為5-8年。考慮到地表水監測系統損失率較高，假設十五期間大氣環境質量監測點更新率為60%，地表水水質監測點更新率為80%。
(4)單位點年運行維護費用:參考國控點招標文件所示價格，假設大氣國、省、市控制點25萬元/單位，其他(鄉)點運行費用654.38+0.5萬元/單位。地表水國家、省、市控制點運行費用20萬元/個，其他(鄉鎮)點65438+萬元/個。
汙染源監測空間測量的核心假設:
(1)汙染源監測數量估算:分為國家重點監測企業和非國家重點監測企業。據統計，2019年規模以上工業企業377815家，重點監控企業數估計為10%。根據2019年中國生態環境統計年報，實施自動監控的重點監控企業有23818家，開展汙染源自動監控的企業有40272家；
(2)汙染源設備成新率假設:考慮設備使用年限為5-8年，除未實施非國家重點監控自動監控外，其他點位汙染源設備成新率假設為15%；
(3)均價假設:根據招股說明書披露的汙染源設備采購單價，預計每家國家重點監控企業配備5臺，非國家重點監控企業配備3臺；運行維護費用:國家重點監控企業和非國家重點監控企業分別按年均65438+萬元/企業和8萬元/企業估算。
(3)新需求:政策開始加強水質監管，第三方檢測需求加速。
2021 3月1日，《排汙許可證管理條例》實施，開啟了固定排放源第三方檢測需求。條例明確要求，排汙單位應當按規定申請排汙許可證；未取得排汙許可證，不得排放汙染物。取得排汙許可證的排汙單位必須按照規範進行自行監測或者委托其他檢驗(監督)和計量機構代為進行自行監測；其中，實行排汙許可證重點管理的排汙單位，應當依法安裝、使用和維護汙染物排放自動監控設備，並與主管部門的監控設備聯網。壹方面，在重點管理排汙單位安裝在線監控設備滿足了公司傳統業務需求；另壹方面，對於簡化管理的排汙單位，采用靈活便捷的第三方檢測服務更加經濟，相關需求加速增長。
第三方水質檢測空間廣闊，對應的市場規模可達450-600億元/年。《生態環境監測規劃綱要(2020-2035)》提出，研究建立基於自動監測的地表水監測評價機制。大量原本依賴人工監測的點，只要條件允許，都會切換到自動監測。根據2020年6月發布的第二次全國汙染源普查公報，截至2017年底，全國共有固定排放源358萬個，其中水汙染排汙口120多個，其中只有10%配備了在線監測設備。根據今年最新的排汙許可證管理規定，剩下的90%(約1萬)需要自行監測或委托其他監測機構進行監測。目前第三方運維單價約為654.38+0.50 ~ 200元/次，監測頻次為日常，因此每年對第三方檢測的潛在需求可達450 ~ 600億元/年。
公司已率先開始第三方檢測市場布局，在“高收入+低負債”下更具“破發”潛力。公司五年歷史見證了30.4%的復合增長率，凈利率逐年攀升，2020年升至33.7%，盈利能力不斷增強。受IPO資產擴張影響，ROE水平有所下降，但仍保持行業最好水平。同時，公司資產負債率有明顯的下降趨勢，2020年將僅為65，438+09.0%。高盈利能力伴隨著低負債水平。截至2021Q3，公司貨幣資金和交易性金融資產達到132億元，充足的彈藥使公司更具“破”勢。
四、水質監測龍頭，第三方檢測推動高增長。我們將公司業務分為環境監測系統、運營服務、軟件開發和其他業務，並做核心假設計算未來三年的收入和成本規模:
環境監測系統:隨著“十四五”新壹輪監測設備采購需求的持續釋放，我們預計2026年至2023年公司儀器產品銷量將分別增長20%、30%和30%，平均銷售單價為65，438+00.00、65，438+00.20和65，438+00.40萬元/臺。預測2021至2023年毛利率分別為50.0%、50.5%和51.0%，2021至2023年環境監測系統收入增長率分別為19.26%、32.60%和32.55%。運營服務:預計隨著監控設備銷量的鋪開，配套運營有望實現同比增長。預測2023年起運營服務2021的收入增速為20%、20%、20%，毛利率水平為44%、44%、44%。軟件開發:預計2021至2023年收入增長率分別為10%、10%、10%。根據歷史毛利率，預測2021至2023年毛利率為50%、50%、50%。其他業務:預計2021至2023年收入增長率分別為10%、10%、10%。根據歷史毛利率，預測2021至2023年毛利率為20%、20%、20%。
盈利預測及投資分析:依托“十四五”傳統設備和第三方檢驗訂單的釋放，公司有望重回高增長軌道。預計到2023年歸母凈利潤分別為26349萬元和4.54億元，對應最新PE估值分別為21.16.6和12.7倍。考慮到同業公司聚光科技等新興業務的擴張，以及估值水平的波動，不具有可比性。因此，我們給予公司基於PEG的估值。預計2022年、2023年公司業績增速將達到30%，長期仍有望保持高增長。
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