壹、產品屬性及同類產品的差異
商業承兌匯票(以下簡稱“商業匯票”)是指由銀行、財務公司以外的付款人承兌，約定在未來某壹特定日期無條件向持票人支付壹定金額的商業匯票。商業匯票以企業信用為基礎，主要作為支付結算工具，也具有融資功能。正是由於商業票據的雙重屬性，使其成為緩解企業間緊張的債權債務關系、促進供應鏈金融發展的重要工具；還可以幫助企業在短時間內實現快速融資，緩解資金流動緊張的壓力。
與商業票據相比，以企業為主要發行主體的短期融資券，即企業在銀行間債券市場發行(即進入銀行間市場的機構投資者購買)並交易、約定壹年內還本付息的有價證券，主要擔負著為企業融資、為企業補充流動性、調整資本結構的功能。可以說，企業發債和商業票據融資已經成為企業補充流動資金最常用的手段。而商業票的融資過程具有手續簡單、效率高、成本低的特點；而且在企業與供應商的市場交易過程中，商業票的貨幣化屬性逐漸凸顯，尤其是當企業資金短缺時，可以發行商業票支付供應商，直接解決了因資金短缺而無法支付貨款的情況，也節省了融資的時間和資金成本。我們來對比壹下今年企業發債和商業票的情況。(見圖1.1，1.2)
可以看出，在年初以來整體信貸收縮的情況下，今年公司債發行總量波動較大。今年4月27日，中國人民銀行、銀監會、證監會聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)。此外，5-6月公司債和企業債集中到期導致投資者風險偏好下降，導致5、6月公司債發行總量大幅下降。與4月份相比，近4000億元的降幅可謂懸崖勒馬。隨後，央行推出了包容窗口，引導商業銀行購買中低等級信用債券，7月5日生效的定向下調存款準備金率，以及7月20日的資產管理新規補充通知，都對信用債券市場起到了短期修復作用，公司債券發行總量從7月開始逐步小幅回升。在這個過程中，我們可以看到，商業票的發行數量並沒有下降，而是從4月份開始穩步上升，在5、6月份超過短期融資，6月份達到高點。值得註意的是，短期融資在公司債發行中的占比壹直保持在40%-60%左右，對企業的融資功能類似於商業票，但在短期融資回暖的7月份，商業票發行額出現激增；可見，在融資渠道方面，商業票和短期融資有壹定的互補作用。但從商業票整體發行情況來看，仍處於較低水平。雖然具有融資功能，但沒有充分發揮出來。原因是看商業票在中國的發展現狀。
二、電子商業票據的發展現狀
截至2018年8月，今年電子商業票發行數量為1.49萬億張，貼現金額為5146億；雖然2006年中國人民銀行發布了《關於促進商業承兌匯票發展的指導意見》(銀發[2006]385號)，商業票貼現業務逐漸興起，但從貼現量占比來看，歷年電子商業票貼現量基本維持在35%左右，說明大部分商業票仍以企業間發行為主，而銀行以融資為目的的貼現量相對較低。與9.8萬億電子銀行票的開票量和56%左右的貼現量相比，電子商務票的發展滯後於電子銀行票。雖然商業票據具有融資功能，但其支付結算功能在應用中仍占據相對主導地位。
從企業的角度來看，企業出於支付目的，只需要在開具電子商務票的過程中得到供應商的認可即可；對於以融資為目的的企業，發行電子商務票必須得到銀行認可，銀行擔保或擔保金額。再看銀行端，雖然部分銀行開發了商業票貼、保函、保兌等業務品種。，基於公司信用的商業票審核還是比較嚴格的，大部分還是參考貸款審核，對於非機構信用客戶的商業票審核更加嚴格謹慎。但銀行給企業保底額度，或者設立白名單制度，本質上還是對企業的壹種信貸行為。因此，獲得保底額度或進入銀行優惠白名單的企業，大多是行業排名較高或市場認可度較高的大企業。雖然商業票據作為壹種投資產品，收益率較高，但由於銀行是商業票據最重要的投資者，其風險偏好方向極大地制約了商業票據融資業務的發展。銀行此舉的根源是對商業信用的擔憂，但商業票的大發展有賴於債務人信用評價機制的建立。紙電融合後的票匯會為商業票業務的發展提供新的土壤嗎？
三、票匯時代商業票的未來發展空間
票匯時代的到來成為票據業務發展的新拐點，資管新規的發布使得票據市場未來的發展不僅充滿機遇和變數；債務人信用評估機制的建立可能會極大地促進商業票據的未來發展，對票據交易所的未來發展也起著極其重要的作用。
(壹)票匯時代信用評級體系建立的必然趨勢
在票交所紙電壹體化之前，票據資產管理業務壹直是票據業務最主要的形式。票據資產管理業務2013興起，但發展緩慢；2015以來，農信社模式的票據交易占比不斷萎縮；此時，銀證合作下的票據資產管理業務成為票據市場的主流發展方向。2015成為票據資產管理大發展元年。主要開展這項業務的國有和股份制銀行機構，直接將當年的資產管理余額激增至1.5萬億，次年也是近1.4萬億。但自2017以來，由於低利率、風險事件和“334”監督檢查，票據資產管理業務大幅萎縮；尤其是今年4月27日“資管新規”發布以來，股份制銀行票據資產管理規模持續下降至8月末的5000億。(見圖3.1)因此，票據資產能否在資產管理計劃中歸類為投資債權類標準化資產並繼續作為票據資產的主要業務形態，還是只能作為非標準化資產進行投資，成為票匯時代票據發展方向的重要標誌。那麽，票匯時代，規範票據資產的可能性有多大？
《資管新規》規定:“標準化債權資產應當同時符合以下條件:1。平等分化，可交易；2.充分的信息披露；3.集中登記，獨立保管；4.公平的定價和完善的流動性機制；5.在銀行間市場、證券交易所市場和國務院同意設立的其他交易市場進行交易。”顯然，票交所紙電壹體化上線後，已經完全滿足了規定中的3、5點，在技術處理上可以逐步實現1點；然而，“信息充分披露”和“公平定價”是很難的。兩者暫時失靈的根源在於債務人信用評估體系的缺失。信用評價體系的建立和完善可以說是充分信息披露和公平定價的基礎性工作。這也是上面提到的商業票發展的阻力。同時，我們再來看壹下美國和臺灣省商業票據市場的發展情況:對比美國和臺灣省商業票據市場的發展情況，基於公司信用的商業票據99%用於融資目的，其融資券的發行是對投資者的直接融資，且都有較為完善的信用評估機制和規範的發行流程。可見，從流通環節來看，正是因為商業票據在美國和臺灣省完成了基於信用評級的標準化進程，才促進了其交易和流通的繁榮。因此，票交所紙電壹體化後，為適應市場的發展方向，應逐步建立票據債務人的信用評級機制，這不僅是票交所時代票據能否作為標準化債權資產和信用重新定價的關鍵工作，也是商業票據能否獲得大發展的重要因素。
(二)票匯時代商業票據信用評級體系建立的探討。
票匯時代商業票據信用評級機制的建立，有利於投資者在信息相對對稱的條件下，更好地識別和評價債務人的本息償還能力。商業票據信用評級機制的具體內容可以理解為信用評級機構對商業票據債務人的信用狀況進行判斷，如其償債意願和能力，並公平披露債務人的還本付息能力和守信情況。基於商業匯票的債務主體和債務周期與短期融資類似，因此短期融資的信用評級可以借鑒。但是，商業匯票在信用評級體系中也應該有自己的特點，具體來說:
1.適用於商業票據的評級要素類別
主要的國際評級機制包括五個類別:5C、5P和3F。其中，5C因素應用較為廣泛，主要是指對債務人的品德、還款能力、資本實力、抵押物和折抵物等進行綜合分析，從而判斷債務人的還款意願和能力。而在中國，更註重通過安全性、盈利性、成長性、流動性、生產率五個方面的分析，對債務人的信用狀況進行客觀評價。由於商業匯票的債務期限較短，最長為1年。建議票交所商業票據信用評級可采用國際5C與國內五特征相結合的方法，在充分考慮償債周期宏觀環境和行業因素的前提下，重點監控流動性指標。
2.評級指標的設置
主要是指評級要素中特定項目的指標設置，通過對各項指標的衡量，能夠全面揭示企業的信用狀況；例如，存貨周轉率、應收賬款周轉率等指標可以反映企業經營能力的高低。在具體指標的設置上，既有定量指標，也有定性指標；由於商業匯票尤其是商業承兌匯票涉及行業廣泛，建議在設置指標時充分考慮其行業風險特征的差異以及定量和定性指標對其償付能力的實質性影響，以現金流分析為核心，進行相應的權重配比，最大限度地提高企業的還款能力和信譽。
3.等級標準的設定
分級標準的制定是分級的基礎，也是信用評級體系建立的關鍵環節。分級標準的準確性直接影響後續的分級和投資者的最終決策。如果標準定得過高或過低，都會有評判標準扭曲的影響。因此，評級標準的制定需要評級機構的專業人員具有非常豐富的工作經驗，以及對債務人所在行業整個市場的高度了解和熟悉，這樣才能從整個行業的角度來判斷評級標準。而且商業承兌匯票的發行主體廣泛，企業的行業和性質也有很大差異，可能會大大超過短期融資產品的覆蓋範圍，因此這項工作也具有挑戰性。
4.分階段
1年及以下期限的商業匯票屬於短期債務信用品種。按照國際慣例，期限短的債務主體的信用波動被認為較小，因此適用的級別相對較窄，壹般可分為四級，可以用A、B、C、D表示；此外，便於投資者分析比較，也可以參考期限和信用波動率相近的短期融資分級方法進行劃分。
(3)票匯時代商業票據的信用風險定價
信用評級體系的建立將引發商業票據的再風險定價。商業票據的風險定價主要反映商業票據資產給投資者帶來的未來收益與風險之間的關系。目前商業票據中的銀票風險定價基於承兌人為銀行機構的特點，具有壹定的市場公平性和透明度；商業票的風險定價是投資者最關心也最頭疼的問題。多年來，商業票據的風險定價只能基於投資者公開披露的市場信息來收集和評估債務人的償付能力和風險溢價水平；顯然，擁有透明公開信息和其他融資類別評級的大型企業更容易定價，但對於大多數中小企業來說，由於信用狀況難以界定，投資者的投資意願明顯下降或風險溢價水平大幅提高。
票交所商業票據信用評級體系建立後，投資者可以根據票據債務人的信用等級對其發行的票據進行風險評估。壹般來說，信用等級較高的債務人可以以較低的利率獲得資金，而信用等級較低的債務人只能以較高的利率籌集資金。投資者可以比較債券和其他債券資產的定價方法，對存在風險的商業票據進行定價；比如可以采用現在流行的基準利率法；以市場上流通最廣的票據收益率為基準利率，再根據其他票據的不同信用等級，在基準利率基礎上加減點或乘以不同的等級系數，得到最終的風險價格；如果設置更復雜的風險定價模型，還可以綜合考慮債務人經營現金流、市場供求、宏觀政策等因素。
(四)換票時代商業承兌匯票的分化。
換票時代商業票的發展，除了信用評價體系的建立和再風險定價之外，可能還有更深層次的發展。首先，無論美國、英國還是臺灣省，源於支付結算功能的商業票據已經成為企業融資的重要工具。然而，我國商業票據的發展仍處於以支付結算為主要功能的階段。但從下面的數據(圖3.2)可以看出，今年以來，商業票的融資功能相對於企業重要的融資工具來說已經曇花壹現，表現不俗；特別是相比270D的超短期，發行數量也非常接近。在未來的發展中，商業票的發行可能具有手續簡單、成本低、流動性高的特點；尤其是票交所紙電壹體化後，信用評價機制壹旦建立，商業票的流動性將大大提高，商業票的融資功能將進壹步加強。
圖3.2數據來源:wind(短期融資發行量僅包括非金融企業發行量統計)
同時，由於商業票據在供應鏈金融中的重要作用，商業票據未來在中國的發展可能因其支付結算和融資的雙重屬性而分門別類；商業匯票在完全發展成為企業融資工具之前，可能會分為交易性商業承兌匯票和融資性商業承兌匯票。未來，交易性商業匯票可以主要用於支付企業之間的實際債務，優化供應鏈中的資金流，解決企業應付貨款問題，將部分企業債務轉化為應付和可轉讓的商業匯票；交易型商業票據仍具有開票速度快、零成本、手續簡單的特點，在應用中將進壹步凸顯其貨幣化屬性。而商業匯票融資主要可以擔負起企業融資的任務。參與融資性商業票據發行的機構需要遵循未來票交所制定的標準化流程，在評級機構對其債務人資格進行信用評級後，才能在票交所獲得面向廣泛投資者的發行資格。票交所作為未來電子商業票的交易平臺，可以為信用風險定價不同的兩種商業票設定不同的交易主體和投資者權利，以最大限度地擴大合法參與者的範圍，有效促進兩種屬性商業票的發展。
第四，票匯時代商業承兌匯票發展的表現形式和特點
綜上所述，換票時代商業票的發展可能突出表現為:
壹是債務人信用評價體系的建設和逐步完善，促使商業匯票通過市場對其信用進行重新定價，從而打破商業匯票的本質流通約束；
二是在重新定價的基礎上，商業票據將分化為交易性商業票據和融資性商業票據，成為多角度服務實體經濟的重要金融產品；
第三，融資性商業票據的信用屬性可能向債權屬性轉變，這也會引起銀行的投資需求和投資目的的變化；就銀行機構而言，未來對融資性商業票據的投資可能不再面臨信貸規模占用的困難，商業票據屬性轉換後風險資產占比的降低可能使商業票據成為銀行投資的重要資產類別；
第四，由此衍生的票據經紀業務的內容和經紀主體也將發生壹系列變化。
因此，在票匯時代，面對金融市場的變化，商業承兌匯票將成為緊密連接實體經濟和金融市場的重要金融產品；屬性的多元化將使其成為中央銀行貨幣傳導機制的重要方式；票匯時代，商業承兌匯票將在良好的信用環境下摒棄以往對兌付風險的擔憂，迎來全新的發展空間，將成為銀行投資大類資產的重要選擇。
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