報告摘要:
面臨同樣的增長機會:我們在前期報告中指出，三大運營商對用戶的爭奪，會帶來三方面手機銷售渠道毛利率的提升。首先，運營商給用戶資費補貼，可以看做是運營商幫助渠道商促銷；渠道商可以大大加快庫存周轉，降低折扣，尤其是電信和聯通的資費補貼渠道化後。其次，3G時代，不同的機型對應三種不同的網絡。賣壹部手機，渠道商為壹個運營商贏得壹個客戶，弱勢運營商會給渠道商銷售補貼。而且三種不同3G標準的競爭也會增強渠道商相對於手機廠商的議價能力，從而進壹步提升渠道商的毛利率。
尹田控股的利潤增長更加靈活:然而，上述毛利率的提高對尹田控股和愛施德的利潤增長有不同的影響。我們知道，歐美手機廠商壹般會給渠道商價格保護的返利政策(即價格調整造成的庫存折舊損失的補貼)。而韓國手機廠商壹般不執行渠道商的保險政策；這樣壹來，渠道商的風險增加了，手機廠商自然要給它更高的利潤空間；當然，高風險高收益要求渠道商有更強的營銷和渠道控制能力。尹田控股主要經銷歐美手機，愛施德則側重經銷三星手機；因此，尹田控股的毛利率和凈利潤率遠低於愛施德。例如，2009年，尹田控股的毛利率和凈利率分別為11.2%和1.6%，而愛施德的毛利率和凈利率分別為15.1%和5.5%。因此，在其他條件不變的情況下，尹田控股的利潤增長彈性將遠遠大於愛施德。
盡管尹田控股的效率可能不如愛施德，但我們認為尹田控股應該獲得更高的PE，因為它的利潤增長會更快。
盈利預測、估值及投資評級:愛施德發行價45元。按照市場對愛施德的平均盈利預測，這個價格對應的2010的動態市盈率只有34倍；考慮到愛施德的高成長性，這個動態市盈率在中小板中還遠遠算不上高，至少還有30%的增長空間。目前尹田控股股價的動態市盈率只有25倍；此外，我們原本認為應該給予尹田控股高於愛施德的PE，因此維持6個月目標價22.8元，重申“買入-A”的投資評級。