保羅·瓊斯是我最尊敬的對沖基金經理之壹。在照片中，他的座右銘“失敗者是普通的失敗者”被貼在墻上。對於趨勢投資者來說，止損是短線交易的第壹法則，不言而喻。那麽，對於價值投資者來說，應該如何看待虧損的股票呢？止損，死，還是越買越多？
要回答這個問題，先回顧壹下賣出股票的三個理由:1，基本面惡化；2.價格達到目標價；3.還有更好的其他投資。換句話說，價值投資買的是便宜又好的公司，所以賣出的理由是:1，公司沒有預期的好，2，已經不便宜了；3.還有其他更好更便宜的公司。這三個原因和賠不賠錢沒關系。
很多人潛意識裏把購買成本作為決策的依據之壹。常見的極端行為有兩種:1)在成本線上，稍有苗頭就鎖定收益；低於成本線，就算打死也不賣。2)成本線極端激進，因為賺的錢賠了也不痛苦；成本線極其保守，因為丟壹分都很疼。這兩個極端都是人性中的“心理賬戶”造成的。
忘記妳的成本是成功投資的第壹步。整個市場除了妳沒有人知道或者關心妳的買入成本，所以妳的成本和虧損對股票未來的走勢沒有影響。當保羅·瓊斯判斷哪些股票是輸家時，他不是從自己的成本出發，而是從股價最近的高點出發——那是大家都能看到的參考點。
忘掉成本，賠錢的股票和賺錢的股票不會有什麽區別，妳也不會總想從哪裏跌倒就從哪裏爬起來。很多人在股票上虧了錢，總想賺回來。結果，他們在跌倒的地方趴著，卻錯過了很多其他的機會。投資是壹個不斷比較不同股票的過程，與成本無關。
熊市末期，價格已經明顯低於價值，往往會吸引價值投資者在底部左側買入。這時候止損很容易在黎明前的黑暗中倒下。但如果不止損，會有潛在的破產風險問題，不可大意。所以不止損有嚴格的前提條件:1，必須避免各種價值陷阱；2.買入的股票有足夠的安全邊際；3.它只承擔價格波動的風險，而不承擔本金永久損失的風險。我之前寫的三篇博客，價值陷阱，成長陷阱，安全邊際，真假風險，其實是想回答壹個問題:什麽條件下可以死，什麽條件下必須停？對於投資者來說，這是生死攸關的事情。比爾·米勒在他的15的輝煌之後沒有保護好晚上，在16把之前15的超額收益全部還給市場，值得每壹個投資者深思。
價值陷阱
價值投資最需要的是堅持，最怕的是堅持不該堅持的。金融危機時，花旗從55元跌到1元，深深套住了無數盲目的投資者。關鍵是要避免價值陷阱。所謂價值陷阱，是指那些無論多便宜都不應該買的股票，因為它們不斷惡化的基本面會讓股票越跌越貴，而不是越跌越便宜。
容易成為價值陷阱的股票有幾類。
第壹類被技術進步淘汰了。這類股票未來利潤很可能逐年下降甚至消失，即使PE更低，也要警惕。比如數碼相機發明後，主營業務為膠片的柯達股價從14年前的90元跌到現在的3元，這是標準的價值陷阱。因此，價值投資者壹般對技術變化快的行業非常謹慎。
第二類是贏家通吃行業的小公司。所謂贏者通吃，顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網時代，很多行業集中度提高是大勢所趨，行業龍頭在品牌、渠道、客戶粘度、成本等方面的優勢只會越來越明顯。這個時候，行業內的小股即使便宜也可能是價值陷阱。
第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業意味著行業需求沒有增加；重視資產是指在不增加需求的情況下，產能不能退出(如果退出，投入的資產就無效)；去中心化意味著當供大於求時，行業可能無序競爭甚至價格戰。所以這類股票的便宜是壹種假象，因為它們的盈利可能每況愈下。
第四類是景氣高峰期的周期性股票。在經濟擴張後期，低PE的周期股往往是價值陷阱，因為此時的盈利峰值是不可持續的。所以，周期股有時可以參考PB、PS等估值指標，在高PE(底部盈利)買入，在低PE(峰值盈利)賣出。此外，買賣周期股壹定要結合自上而下的宏觀分析，而不能只是自下而上的選股。
第五類是那些有會計造假的公司。但這種陷阱並非價值股獨有，欺詐在成長股中更為常見。
這幾種價值陷阱都有壹個* * *性質，就是利潤的不可持續性。所以，目前的便宜只是表象，基本面進壹步惡化後就不會便宜了。
只要妳能避開價值陷阱，投資就可以很容易:找到壹家好的便宜公司，買入並持有，直到股價不再便宜，或者發現公司的質量沒有妳想象的那麽好，賣出。這是壹個愚蠢的方法，但正如美國士兵守則所說，如果壹個愚蠢的方法有效，它就不愚蠢。
增長陷阱
很多人認為買股票就是買未來。所以，成長才是硬道理。想買股票就買成長股。的確，最好的牛股壹般都是成長股；然而，最熊的股票往往是“成長股”。很多國家(包括a股)的歷史數據表明，高估值成長股的平均收益遠小於低估值股票。原因是成長陷阱比價值陷阱更常見。
成功的成長型投資需要能夠預測新技術趨勢的專業知識，能夠預測新企業成敗的商業眼光，能夠預測未來行業格局的遠見卓識。沒有多年的細分行業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者很容易陷入各種成長陷阱。
1，估值過高最常見的成長陷阱是超付)——高估值的背後是高預期。對未來期望過高是人之常情，但期望越高失望越大。統計顯示，高估值股票業績達不到預期的比例遠高於低估值股票(中小板/創業板就是壹個例子)。成長故事壹旦無法實現，估值和盈利預期的雙殺往往是非常慘烈的。
2.有技術路徑的成長股往往在新興行業，而這些行業(如太陽能、汽車電池、手機支付等。)往往有不同的技術路徑。即使是業內專家也很難預測哪種標準最終會勝出。這種技術路徑之爭往往是妳死我活的鬥爭，勝者通吃。壹旦失敗，之前的所有投資都可能輸給水漂，這是最殘酷的成長陷阱。
3、無盈利增長上壹輪互聯網泡沫，盈利性增長大行其道，燒錢送錢作為賺眼球的手段。如果是客戶粘度和轉換成本高的行業(如C2C、QQ)，在發展初期犧牲利潤實現贏者通吃是高明的策略；如果是客戶粘度和轉換成本較低的行業(如B2C電商)，盈利帶來的無利可圖的增長往往難以為繼。
4.成長型破產，即使是盈利的業務，在快速擴張時也需要大量的固定資產、人員、存貨、廣告等方面的現金投入，所以現金流往往是負的。增長越快，現金流的窟窿越大。極端情況下資金鏈斷裂，導致越來越多的破產，比如拿地過多的地產商，開店過快的直營連鎖店(尤其是未上市的)。
5.盲目多元化有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，無論賺錢做什麽，都會陷入盲目多元化的陷阱。所以，成長型投資要警惕那些主營業務不清晰，為了短期業績而偏離長期目標的公司。當然，互補多元化(如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線，縱向整合產業鏈)則另當別論。
6.要區分兩個行業，壹個是有門檻，有先發優勢，成功招致更多的成功(成功導致更大的成功)；另壹種是沒有門檻，後浪總是在沙灘上秒殺前浪，成功招致更多競爭。在後壹個行業，成長型企業之所以失敗，往往是因為他們太成功了，吸引了太多的競爭，蜂擁而至的新進入者讓創新者在剛享受成功的時候，不得不面對無休止的跟風和山寨。比如團購，稍微成功壹點，因為門檻低，壹年之內中國有3000家團購網站，沒有壹家能賺到錢。即使有門檻行業，壹旦動了行業老大的奶酪，也會招來反擊。就像網景這種大獲成功的不歡而散，會引來很多風，引來微軟的反擊，最後也是慘淡收場。
7.新產品風險成長股要想成長，必須不斷創新。但是新產品的投入成本巨大，相應的風險巨大，收益也不確定。和可口可樂壹樣強大，它在推新產品時也跌跌撞撞。謹慎的消費股尚且如此，新產品中科技股和醫藥股的苦難更是不勝枚舉。科技股的悲哀在於，花大力氣開發出來的新產品往往得不到市場的認可，而醫藥股的悲哀在於，新藥的研發周期極其漫長，投入巨大，即使是業內專家也很難提前預測最終的成敗。
8.寄生式增長壹些小企業的快速增長靠的是“大錢”。比如有的間接為蘋果供應零部件，有的為中國移動供應服務。2010的“中小市值”，雞犬升天，2011又跌回原形。事實上，寄生式增長往往是不可持續的，因為它的命脈掌握在“大款”手中，缺乏核心競爭力和議價能力。壹些核心零部件廠商在自己的領域達到了寡頭壟斷的地位，使得下遊不得不購買，提高其產品的轉化成本使得下遊難以替代，或者成為終端產品的“賣點”(如英特爾)。其實他們已經有核心競爭力和議價能力，成為“大款”，那就是另壹回事了。
9.強弩之末很多所謂的成長股，其實已經過了其成長的黃金時代，但仍然享受著高估值，因為人們往往會犯過度外推的錯誤，誤以為過去的高增長在未來仍然是可持續的。所以在買成長股的時候，如果沒有恰當把握行業的成長空間，沒有緊密跟蹤滲透率和飽和率，就很容易陷入成長陷阱，付出過高的估值。
10，會計造假價值股也有這個陷阱，不過這個問題在成長股中比較常見。壹種是市場預期增長50%的成長股，壹種是市場預期增長10%的價值股。哪個更難？如果不是，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股哪個更有動力“用盡壹切手段”實現市場預期？
各種價值陷阱的* * *是利潤的不可持續性，各種成長陷阱的* * *是成長的不可持續性。成長是壹件好事。每個人都想要壹個好東西。如果想要的人太多，價格就會提高。但是，人性總是把未來想象得太美好，期望太高。再好的東西，被過分擡高後也會很容易失望，失望後就會變成陷阱。成長本身不是陷阱，而人性弱點中習慣性的對未來成長的過高預期和過高估計才是徹頭徹尾的陷阱。
安全系數
有安全邊際的公司通常有以下特征:
1.東方不亮，西方亮。給點陽光，就會燦爛。
有個笑話說豆腐最安全:豆腐幹硬，豆腐腦薄，豆腐皮薄，豆漿沒用，臭豆腐臭。未來N個場景，只要實現1個場景，錢就賺到了，東方不亮西方亮。這是安全邊際。對未來要求過高的股票沒有安全邊際。正如美國士兵守則所說，必須組合使用的武器壹般不會壹起裝運。我去年買工程機械的時候就想:機械替代人工、保障房、城鎮化、產業升級、產業轉移、產能擴張、中西部大開發、進口替代、國際化、走出去戰略，哪個會對工程機械有利，這是東方不亮西方亮的安全邊際。
2.估值低到足以反映大多數可能的糟糕情況。
低估值是安全邊際的重要來源。未來總是不確定的。希望越高，失望越多。低估值本身反映了對未來的低預期。只要估值低到足以反映大部分可能的不良情況，未來低於預期的可能性就很小。很多人說高風險高收益，低風險低收益。其實低估值帶來的安全邊際才是獲取低風險高收益的最佳途徑。價值1元的公司，50美分買入。即使後來發現公司估值存在30%的主觀偏差，或者客觀事故導致公司價值受損30%，兩種情況下公司仍然價值70美分，投資者仍然不吃虧。這就是低估值帶來的安全邊際。
3.有壹個“冗余設計”和壹個“備份系統”來限制不利因素。
安全邊際就像工程建設中的冗余設計。平日裏看似多余，只有遇到災難時才不可或缺。比如核電站只有備用發電系統是不夠的，最好有備用。現實生活中，百年壹遇的災難可能十年壹遇，尤其是股市。雖然很多時候冒險可以增加收入，但總有壹天妳會發現“出來混遲早要還的。”零乘以任何數都是零，所以要特別警惕破產風險。如果沒有更大的傻子接手垃圾股，長期玩傻遊戲後股價沒有“備份系統”支撐，騙子越來越多，傻子也不夠用。不如在低估值和基本面的雙保險中尋找安全邊際。
4，價值很容易估計，不具有反身性，但是越跌越買。
有安全邊際的公司通常業務簡單，價值容易估計，不具有反身性。索羅斯說的反身性:股價下跌本身對公司基本面有負面作用，容易形成自我強化的惡性循環。比如貝爾斯登股價暴跌會導致交易對手“擠兌”，這是反射性的，所以不能越買越多；可口可樂股價跳水完全不影響其賣飲料，不具有反射性，可以越跌越買。
真假風險
壹.感知風險和實際風險
風險有兩種，壹種是感知風險，壹種是現實風險。股票暴漲後，真實風險上升，但感知風險下降。6000點股市最危險的時候，大家都感受到了雞鳴。股市暴跌後，真實風險下降，感知風險上升。2000點股市比較低的時候，人們感受到了風雨。
坐飛機旅行和開車旅行相比，同樣的距離，開車旅行的死亡率是坐飛機旅行的60多倍，但是害怕坐飛機的人多，害怕開車旅行的人少。坐飛機的感知風險大，真實風險小(發生事故的概率只有六百萬分之壹)，所以賣航意險是個好買賣。
第二，暴露風險和隱藏風險
從另壹個角度看，風險可以分為暴露風險和隱藏風險。我們要承擔暴露的風險，因為人們已經回避了，危險已經體現在價格上。冒這樣的風險會有相應的高回報。相反，我們應該避免隱藏的風險，因為人們並沒有意識到它們的存在，承擔這樣的風險也沒有相應的回報。
911事件後，人們都不敢坐飛機了。事實上，與9月12相比，暴露的風險更大但隱藏的風險更小——接下來的10是美國航空史上最安全的10。911後幾個月，很多人開車不坐飛機了，反而是1500人死於高速公路事故比往年多。
辨別真假風險的能力往往體現了壹個機構的文化和水平。1987 10，美國股市壹天暴跌23%，高盛的風險套利部門損失慘重。魯賓笑著對團隊說，公司對妳們充滿信心。想加倉就加倉吧。與之形成鮮明對比的是，其競爭對手美邦在黑色星期壹之後解雇了套利部門的所有員工。
其實黑色星期壹之後，暴露的風險很大，躲起來的風險不大；感知風險很大，真實風險不大。能夠區分和利用這兩種風險的差異，是投資成功的必要條件。
三、價格波動風險和本金永久損失風險。
從另壹個角度來看，風險也可以分為價格波動的風險和本金永久損失的風險。大盤5000點以上時，股價每天都在漲，平靜，價格波動的風險看似不大，但本金永久損失的風險巨大；大盤在2000點的時候，股價不斷下跌，波濤洶湧，價格波動的風險似乎很大。事實上，本金永久損失的風險已經大幅降低。
美國的VIX指數衡量市場的波動性。每次市場的底部都伴隨著VIX的高點，也就是市場波動最大的時候。為什麽經常有人在底部減倉？正是因為市場底部往往是波動最大的時候，大多數投資者對股價波動風險的承受能力較弱，往往將波動風險與市場底部本金永久損失的風險混為壹談。
有壹個故事，壹個失戀的人找到了壹個老和尚。他說，師傅，這東西我放不下。老和尚讓他拿著茶杯給他倒熱水。當水滿了，燙傷了他的手，他就把它放下了。老和尚說，這個東西和這杯茶壹樣。如果疼，他就放下。很多人炒股也是這樣。如果他們上去了，他們會很酷，只是滿倉；摔疼了就清了。低位和高位就是這麽來的。其實對於逆勢投資者來說，最痛苦的時候往往是最後壹次放手的時候。就像索羅斯說的，如果妳承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因為沒有人能百戰百勝。
但對於管理他人資產的職業投資者來說，市場波動的風險是實實在在的風險，在客戶贖回或風險控制強制止損時會轉化為本金永久損失的風險。所以對於每壹個基金經理來說，成功的前提是管理好適合自己投資風格的產品，找到適合自己投資風格的客戶群。
第四，真假風險
人們常說高風險高回報，低風險低回報。其實風險和回報往往不成正比。不承擔風險的投資是不可能的。成功的投資就是承擔已經暴露出來的、大家都感受到的“假”風險，有相應的風險折扣，但真正的危險很小。