(1)主營業務(行業跟蹤)
1，行業空間:量價雙引擎推動行業擴張。
1.1.從銷量來看，包裝代替散裝會繼續推動銷量。白菜頭的生長對地形和氣候要求很高，所以行業總產量壹直停滯不前。
基於此，我們判斷在消費持續升級的背景下，包裝榨菜行業未來的銷售增長將主要依賴於對散裝榨菜的替代。歐睿數據顯示，到2024年，包裝榨菜行業的銷量預計將達到39.77萬噸，未來五年CAGR將達到7.39%。
1.2.從單價來看，直接漲價+產品結構升級仍會帶動單價中樞上移。
(1)直接漲價:作為農產品，白菜頭年產量受自然因素影響較大。展望未來，基於不可控的氣候因素，我們判斷未來白菜結球年產量將繼續波動，這將帶來白菜結球價格的持續振蕩。因此，我們認為直接提價仍將是各大榨菜企業對沖成本壓力的有效手段。
(2)產品結構升級:在消費升級力度加大的大趨勢下，我們認為包裝榨菜行業產品結構升級的大趨勢仍將持續。歐睿數據顯示，到2024年，包裝榨菜行業零售單價預計將達到24971.8元/噸，未來五年CAGR為0.78%。
2.競爭格局:寡頭壟斷趨勢愈演愈烈。
2.1.目前，包裝榨菜行業呈現壟斷競爭格局。
歐睿數據顯示，在零售額方面，包裝榨菜行業的CR5從2008年的46.15%增長到2019年的72.23%，其中行業龍頭涪陵榨菜的市場份額從2008年的21.28%增長到36.45438+09。玉泉榨菜與第二名的市場份額差距從2008年的11.72%逐漸擴大到2019年的24.95438+0%。
2.2.未來，包裝榨菜行業的寡頭壟斷格局將更加清晰。
(1)需求端:消費者的品牌認知度提高。隨著城市化和可支配收入的提高，消費者越來越重視醬油的品質，品牌力是品質的有力保障。所以在消費者用腳投票的背景下，我們判斷小品牌的市場份額會被大品牌逐漸蠶食。
(2)供給側:上遊菜頭價格上漲迫使下遊落後產能出局。當上遊原材料價格上漲時，下遊龍頭企業有兩種應對方式:壹種是通過產業鏈各環節分擔成本上漲壓力；另壹種是通過規模效應和技術效應來消化成本的上漲壓力。
但由於市場產品競爭力弱，規模小，技術落後，小工廠既不能通過提價主動轉移壓力，也不能在成本上升時通過規模和技術效應內部消化壓力，因此成本上升將不斷考驗小企業的現金流能力，壓縮其利潤空間，使其自動出局。
財務健康(安全邊際)
公司發布20H1半年報:20H1公司實現營業收入1198萬元，同比+10.3%；歸母凈利潤4.04億元，同比增長+28.4%。其中，Q2單季度實現營收/凈利潤715/2.39億元，同比變化分別為+27.8%/+49.6%。
1，泡菜營收止跌回升，戰略新品投產。
分產品:20H1榨菜/泡菜/蘿蔔收入+12.1%/8.6%/-16.1%同比。公司毛利率同比-1.19%至57.4%，榨菜毛利率同比-1.20%至59.3%。我們認為可能與白菜頭成本和價格上行有關。產品全面升級，實現所有產品鋁箔包裝。
15g系列、38g邱的系列、150g脆皮榨菜(PDQ優惠)、800g團餐產品、吳江榨菜醬油等戰略新品相繼投產。
分區域:中原地區銷量增速最高，同比+27.9%。除西北和華南外，其他地區增速均超過10%。進壹步開拓國際市場，出口收入+37.8%。此外，該公司還進行了商品網絡直播，以培養吳江新的消費群體。
2.銷售費用遞延，現金流同比翻倍。
銷售費用率同比-5.44%至15.7%。我們認為可能與19同期消化渠道庫存基數較高以及疫情影響有關。管理費率為-0.59%至2.2%。在整個期間，費用率為-6.75%至17.2%，凈利率為+4.77%至33.8%。20H1公司實現經營性現金流量凈額4.66億元，同比+105.0%。
3.非公開發行擬募資33億元，新增產能20萬噸。
控股股東涪陵國投及其董事長周斌全擬認購654.38+0.35億元，不超過8000萬元，約占43.3%，彰顯公司信心。擬募集資金新建智能化生產基地，新增榨菜產能20萬噸，原料窖40.7萬噸。建設周期為3年，建成後窖池規模將增至64萬噸。擬投資3.62億元建設智能信息系統項目，有助於提升公司管控能力和運營效率。
核心優勢(護城河)
1.榨菜行業是絕對的龍頭，管理領先，釋放動能。
公司是以榨菜為基礎，以開胃小菜快速發展為基礎的農業產業化企業集團，是國家農業產業化重點龍頭企業。
主要從事榨菜、泡菜等開胃蔬菜等方便食品的研發、生產和銷售。目前是國內最大的開胃蔬菜產銷企業，也是開胃蔬菜行業唯壹的上市公司。公司產品產銷量遙遙領先，市場占有率和品牌知名度較高，其中吳江系列榨菜是公司的主導產品。
2.產品結構持續優化
公司以榨菜產品起家，14前榨菜產品營收比保持在95%以上。從14開始，公司在“從蔣孝武到大烏江”戰略的指導下，開始優化產品結構。當年重點推廣海苔、蘿蔔產品，實現收入約7000萬元。在大量新的海藻和蘿蔔產品的推動下，公司開始優化產品結構。
15年，公司通過收購匯通切入泡菜領域。隨著泡菜產品的增加，公司的產品結構進壹步優化。
目前榨菜產品的營收占比已經下降到85%左右。考慮到公司壹直在考慮以並購的方式切入賽道上品質更好的醬料細分市場，並逐步聚焦泡菜業務，我們判斷未來新品類有望接手榨菜主業的增長，公司產品矩陣將繼續優化。
3.目前“壹超更厲害”，全國布局越來越差。
得益於公司持續精耕細作的渠道(2008年綁定大商家，13年改革渠道政策，推動渠道下沈)，從銷售區域來看，公司目前已經形成華南“壹超”，華東、華中、華北、西南“多強”的區域格局。展望未來，隨著公司渠道運營越來越精細化，公司全國布局將愈演愈烈。
4.有了國資背景，高管持股有了足夠的內生動力。
公司控股股東為涪陵國資委，持股39.65%。同時，周斌全體高管持有2.4%的股份，有利於自身利益與公司利益的深度綁定。
(D)增長前景(是否時間的朋友)
1，榨菜及其拓展品類在產品本質和渠道上有協同效應，拓展可行。
如果將調味品分為三類，榨菜、蘿蔔、泡菜等腌制品屬於可選(非必需)餐桌調味品，其應用不需要特定的菜系搭配，主要在家中使用。從產品協同的角度來看，拓展蘿蔔、泡菜等品類，有助於細分終端需求，放大整個餐桌調味品市場規模。
從渠道協調來看:調料的用戶主要是家庭，分銷渠道主要依靠超市和經銷商。分銷渠道有協調能力，公司現有渠道體系有利於新品類短期放量。
2.榨菜產品升級勢在必行。
從榨菜內部結構來看，升級後的榨菜產品是近年來增長最快的單品，也是產品結構升級的主要抓手，包括主打榨菜的新麻辣榨菜和主打高端的脆皮榨菜。
2013公司又開始推榨菜酥了。隨著華福榨菜廠2017產能的釋放，脆皮榨菜產能達到18000噸。2018，脆榨菜銷量增長50%左右，2019，涪陵16000噸。
渠道調研信息顯示，2020年疫情期間，脆榨菜銷量同比增長30%左右，預計2020年全年仍將保持強勁表現。
3.通過吳江品牌賦能泡菜產品。
泡菜產品種類繁多，市場空間大但分散。中期，公司推出匯通+吳江兩個品牌分別銷售泡菜，壹方面維持匯通食品原有市場，另壹方面利用吳江品牌推廣泡菜品類。
4.醬料市場是壹片遙遠卻更廣闊的藍海。
餐桌調味品中，醬類品種最多，不同產品產地分散，市場規模大，主導市場占有率不高。雖然公司今年收購醬酒失敗，但是行業特點決定了公司仍然可以選擇醬酒作為長期擴張目標。到2020年年中，公司在醬料方面的動作只是采取試銷的加工模式。
本文部分內容摘自:
國泰君安證券——《涪陵榨菜(002507):破發時機已到，周期有望熨平》分析師:孟芊(執業證書編號:S0880513120002)