20世紀60年代(1950，1960)美國高收益債券的發行主體是中小型公司，發行目的是籌集資金，發展業務。這些公司資本實力弱，信用等級低，發行的債券必須有較高的收益率才能吸引投資者。這期間這類債券的發行規模也很小。美國高收益債券大規模興起是在1980年代，這與裏根總統上臺後實行的自由主義經濟政策密切相關。在越南戰爭、石油危機等壹系列外部沖擊的影響下，美國在1970年代進入衰退階段，國內出現“滯脹”局面。經歷了戰後20年的繁榮，美國民眾和企業面臨著巨大的生存壓力。企業開始大規模減少投資，固定資產和股票價值暴跌，進壹步打擊了銀行業的信心。銀行開始收緊信貸，只給信用等級高的大企業發放貸款，中小企業融資雪上加霜。為了刺激經濟增長，裏根總統上臺後，實行自由主義經濟政策，進行金融改革，放松利率管制，降低稅率，減少負債稅，直接刺激和促進了公司債券市場的發展。因為債務支付利息可以減少稅收，而股利不能，這就大大鼓勵了企業增加資本結構中負債的比重。
同時，1970和1980年代恰逢西方主要工業化國家的產業調整和重組。隨著技術進步，傳統產業逐漸失去活力，新興產業迅速崛起，引發了並購浪潮。企業在發展或並購的過程中需要大量的資金，但由於風險較高，能夠獲得的銀行貸款非常有限，只能依靠發行高收益債券進行融資，因此高收益債券市場能夠快速發展。
當杠桿收購已經成為高收益債券的主要用途時，垃圾債券更合適。在M&A，收購者通過遠大於股本的債務融資收購企業。在垃圾債券的配合下，杠桿收購中的負債率可以是股本的幾倍、十倍甚至幾十倍。企業為了完成收購，擴大債券發行，不斷提高債券利率，甚至不顧收購操作中真實存在的巨大風險。與此同時，投機者近乎瘋狂地炒作，使得高收益債券市場迅速膨脹，許多質量較差的企業也加入進來，導致債券的信用等級不斷下降，高收益債券演變為“垃圾債券”。在美國高收益債券的發展過程中，不能不提到壹個重要的人，那就是有垃圾債券之王之稱的邁克。米爾肯。通過對歷史數據的詳細研究，他發現多元化的長期低等級債券組合不僅會帶來更高的收益，而且比可比的藍籌組合風險更小。
高收益債券之所以能夠快速發展，另壹個重要原因是其在設計、創設和交易上具有很大的靈活性。與股票相比，債券可以根據投資者的需要隨時創設和交易，大大豐富了投資者的選擇，擴大了資本市場的規模。
雖然不能忽視高收益債券發展的灰色和非理性的壹面，但必須肯定其在1980年代對美國經濟的巨大貢獻，壹方面，它極大地促進了中小企業的融資和創新活動。在此期間，大量中小企業通過高收益債券融資得以進入主流市場，許多新興企業和行業得到了以高收益債券為主體的中長期資本的支持。另壹方面，它刺激了企業重組活動，提高了整個經濟的運行效率和公司治理水平。市政債券通常分為兩類:壹般責任債券和收入債券。
壹般責任債券與具體項目無關，其本息由政府信譽和稅收擔保，實際上是地方債。收益債券與具體項目相關，其還本付息來源於投資項目的收益，如自來水、地鐵、機場收費等。對於投資者來說，風險高於壹般責任債券。
市政收入債券的發行主體、用途和投資項目都是特定的，因此具有以下特點:
發行人必須是當地政府授權的機構(如市政建設公司)；
募集資金用於公共設施建設，不用於發放工資，彌補行政經費和社會保障資金不足；
(3)償債資金來源於項目自身收益(不排除政府給予壹定的補貼)；
享受特殊優惠待遇，壹般免征或減征利息稅；
⑤采取市場化運作模式。
完善的市政收入債券市場
市政收益債券與政府債券、企業債券、股票和投資基金壹起，構建了壹個完整統壹的證券市場。市政債券已經成為這些國家地方政府籌集資金的重要方式，在地方基礎設施建設中發揮著非常重要的作用。其中，美國是世界上市政債券最發達的國家。美國市政債券始於19的20世紀20年代，二戰後發展迅速。近年來，美國每年發行約3000億美元的市政債券，1.998年流通的市政債券總額達到1.5萬億美元，占流通的各類債券總額的10%以上，其中市政收入債券自20世紀70年代以來發展較為迅速，占全部市政債券的50%以上。根據1986的美國稅改法案，這類市政債券的利息收入免交聯邦所得稅，因此對投資者具有吸引力。
雖然1995生效的《中華人民共和國預算法》第二十八條明確規定:“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。這壹規定使得地方政府沒有權力發行地方債，但通過政府特定的市場機構(如市政建設公司)發行市政收益債並沒有被禁止，而是實際上已經廣泛存在，並在不斷擴大。
例如，1999年2月，上海城市建設投資開發公司發行5億元浦東建設債券，為上海地鐵2號線壹期工程募集資金。1999年4月，濟南市自來水公司發行1.5億元供水建設債券，為城市供水水庫項目募集資金；1999年7月，長沙市環路建設開發有限公司發行1.8億元債券，募集資金用於長沙市二環路項目建設；1999 165438+10月，上海久事公司和上海市城市建設投資開發總公司分別發行公司債券6億元和8億元，募集資金全部投入上海市市政基礎設施建設。
這些債券以公司債券的形式獲得批準並發行。與其說規避了預算法的約束，不如說市政收益債實際存在，相應的法律規範滯後，只好借用“企業債”的形式。實際上，特定項目的市政收入債券是介於地方政府債券和企業債券之間的壹種債券。它們不應該簡單地歸於地方政府債券或企業債券，而應該有自己獨立的存在形式。不要因為壹些固有的概念框架而開出錯誤的“藥方”。按照“重實質輕形式”的原則，不必拘泥於某些書中的概念來剪裁現實的存在。並不是地方政府為了規避法律約束而變相發債，而是法律上對市政收入債券沒有相應的規定，給地方政府帶來了很多或有負債，增加了財政風險。因此，我們討論的切入點不是要不要修改預算法中禁止地方政府發債的條款，而是盡快立法規定既非地方公債也非企業債的市政收入債，提供可操作的法律規範。
債券收入的稅收因素
從表面上看，投資政策性金融債券可以獲得相對高於國債的收益率。但考慮到扣除資金成本後的稅收因素，兩者相差不大。此外，債券的期限和票面利率也對其最終收益有影響。
表1
國債和黃金債券的平價收益率和利差
20個交易日的平均值
持續時間1 2357 1 1 520
金債1.51% 1.85% 2.23% 2.82% 3.14% 3.38% 3.69% 3.86%
國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
利差0.16% 0.26% 0.29% 0.30% 0.29% 0.28% 0.33% 0.36%
單純從稅收角度考慮金融債券沒有太大優勢。
根據我們的測算，除1年期外，銀行間市場國債與政策性金融債壹個月的平價收益率相差30BP左右。政策性金融債券是準國家信用債券。與國債相比，信用風險溢價並不大。這30BP的利差主要是國債和政策性金融債利息收入的稅收政策不同造成的。根據中華人民共和國財政部和國家稅務總局的有關規定，企業投資國債取得的利息收入，免征所得稅。問題是，這30BP的利差是否足以抵消所得稅的差異？
假設投資者承擔33%的所得稅稅率，不考慮投資成本，對於平價債券，只有當國債票面利率不高於政策性金融債的67%時，政策性金融債才具有相對投資價值。
表2不考慮資本成本時
國債與政策性金融債務的利差
持續時間1 2357 1 1 520
金融債稅後1.01% 1.24% 1.49% 1.89% 2.10% 2.26% 2.48% 2.59%。
國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
稅後利差-0.34%-0.35%-0.44%-0.64%-0.75%-0.83%-0.89%-0.92%
從上表的稅後利差來看，政策性金融債的收益率遠低於國債，期限越長，差距越大。因此，在不考慮資金成本的情況下，國債的投資價值遠大於政策性金融債。
資金成本對債券回報有很大影響。在大多數情況下，我們需要考慮資本成本。假設資本成本為1.5%，稅後收益率對比如下:
表3國債與政策性金融債之間的利差
持續時間1 2357 1 1 520
金債稅後1.50% 1.74% 1.99% 2.39% 2.60% 2.76% 2.97% 3.08%。
國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
稅後利差為0.16% 0.14% 0.05%-0.14%-0.25%-0.34%-0.40%-0.43%。
此時，4年以內期限的政策性金融債的稅後收益率高於國債，但4年以上期限的仍較低。事實上，不同的機構有不同的資金成本和投資期限偏好:商業銀行資金成本低，主要持有短期債券，而保險公司資金成本相對較高，更傾向於持有長期債券，所以我們用不同的資金成本來比較不同的期限。假設資本成本在4年以下期間為1.2%，4至8年期間為2.1%，9年以上期間為2.7%，則:
表4考慮因素
資本成本和剩余期限
國債和金融債利差之後。
持續時間1 2357 1 1 520
金債稅後是1.41.64% 1.89% 2.58% 2.79% 3.15% 3.37% 3.48%。
國債1.35% 1.59% 1.93% 2.53% 2.85% 3.10% 3.37% 3.51%。
稅後利差0.06% 0.04%-0.04% 0.06%-0.05% 0.06% 0.00%-0.03%
此時，政策性金融債和國債的稅後收益基本相同。可見，對於不同的投資者，政策性金融債和國債的投資價值判斷需要結合稅率、資金成本、投資期限等因素進行分析。
票面利率也是影響債券收益率的重要因素。就國債而言，債券票面利率越高，免稅效應越大。所以債券票面利率的不同也會導致稅後投資收益率的不同。在實際投資中，除了稅率、資金成本和投資期限外，還需要考慮不同的債券票面利率以及由此產生的溢價/折價因素。比較02國債06和04國債03。這兩只債券的剩余期限差不多，但是按照最新的交易價格，02國債06的到期收益率要高於04國債03:
表502國債基本要素06和04國債03
指票面利率剩余年數交易日期交易價格到期收益率。
04國債03 4.42% 3.51 2005-10-17 107.97 2.04%
02國債06 2.00% 3.64 2005-10-17 99.50 2.17%
這並不意味著02國債06的投資價值高於04國債03，因為02國債06的票面利率低於04國債03。票面利率的不同影響表現在兩個方面:票面的免稅效應和溢價攤銷的減稅效應。
假設投資者在其他投資項目中盈利並分別買入這兩期債券並持有至到期，由於04國債03是溢價買入，因此可以部分抵消持有期間其他盈利應繳納的所得稅；而02國債06折價買入，持有期間需要繳納資本利得所得稅。這兩項相差2.80元(7.97加0.5再乘以0.33)，相當於每年0.78元左右。所以02國債06的稅後收益率比04國債03低60BP左右。這樣04國債03的投資價值高於02國債06。
要準確比較國債與政策性金融債、不同票面利率國債的投資價值，需要得到國債與政策性金融債的稅後收益率曲線，再根據稅後貼現現金流法得到理論價格。在表6中，我們列舉了幾只理論上稅前和稅後價格偏差較大的債券(假設稅率為33%，資金成本為1.22%)。另外，不管妳的公司收入如何，妳都應該有自己從簽訂的合同中獲得的收入。